出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
文/夏蟲(chóng)工作室
核心觀點(diǎn)：茅臺(tái)近年現(xiàn)金分紅創(chuàng)下歷史之最，現(xiàn)金分紅高達(dá)600億元，而同期歸母凈利為627.16億元，幾乎把2022年利潤(rùn)分完。茅臺(tái)“突擊式”大幅提升現(xiàn)金分紅大股東將分走一半以上。茅臺(tái)究竟是回報(bào)投資者還是向大股東輸血？回購(gòu)注銷(xiāo)被視為無(wú)稅負(fù)現(xiàn)金分紅，茅臺(tái)又為何不選擇回購(gòu)注銷(xiāo)，而是大舉現(xiàn)金分紅？
近日，監(jiān)管層又?jǐn)M對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅規(guī)則進(jìn)行修改，涉及《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅和《上市公司章程指引》等一系列規(guī)則，交易所將同步修訂相關(guān)規(guī)則。
從修改規(guī)則核心要點(diǎn)看，其主要從兩方面作為進(jìn)行監(jiān)督或引導(dǎo)，其一，對(duì)于低分紅或不分紅上市公司，監(jiān)管層將強(qiáng)化信息披露與監(jiān)管督促；其二，監(jiān)管也將加強(qiáng)“涸澤而漁”式分紅監(jiān)管，即強(qiáng)化超額分紅與公司實(shí)際情況不匹配的情形。
8月底，證監(jiān)會(huì)指出，要強(qiáng)化分紅導(dǎo)向，推動(dòng)提升上市公司特別是大市值公司分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)增長(zhǎng)性和可預(yù)期性。
最新規(guī)定，分紅與減持掛鉤，即上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年股股東、實(shí)際控制人不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。事實(shí)上，監(jiān)管層近年也一直在積極倡導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，引導(dǎo)上市公司更加注重投資者回報(bào)。通過(guò)引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司中期分紅、加強(qiáng)對(duì)低分紅公司的信息披露約束等方式，讓投資者更早、更多分享上市公司業(yè)績(jī)紅利。
在政策、監(jiān)管等各方推動(dòng)下，A股市場(chǎng)的分紅機(jī)制在逐漸完善，上市公司分紅規(guī)模也在穩(wěn)步提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，近三年，A股上市公司現(xiàn)金分紅數(shù)量由2020年的3002家上升至2022年的3447家，增幅近15%；分紅金額由2020年的1.4萬(wàn)億元上市至1.9萬(wàn)億元，增幅超30%。
基于以上背景，新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院對(duì)A股上市公司近三年分紅情況進(jìn)行復(fù)盤(pán)，以及對(duì)于分紅過(guò)低或過(guò)高可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面分析。對(duì)于低分紅可能隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，詳見(jiàn)《不分紅就差？低分紅誤解與三大風(fēng)險(xiǎn) 測(cè)出農(nóng)發(fā)種業(yè)、廣晟有色業(yè)績(jī)虛實(shí)|透析分紅 》；對(duì)于高分紅，也需要警惕陷阱，詳見(jiàn)《工行摘得現(xiàn)金分紅王 光線傳媒、湘財(cái)股份透支分紅？警惕高分紅四大陷阱|透析分紅 》。本文主要對(duì)茅臺(tái)高現(xiàn)金分紅進(jìn)行剖析，茅臺(tái)接近“清倉(cāng)式”分紅背后，究竟是回報(bào)股東還是向大股東輸血？
茅臺(tái)2022年現(xiàn)金分紅高達(dá)600億元，而同期歸母凈利潤(rùn)為627.16億元，股利支付率達(dá)到95%，幾乎把2022年利潤(rùn)分完。這一年，無(wú)論是從現(xiàn)金分紅金額與分紅次數(shù)，均創(chuàng)下歷史最高。茅臺(tái)“突擊式”大幅提升現(xiàn)金分紅背后有何玄機(jī)？
特別分紅的兩大疑問(wèn) 為大股東輸血OR回報(bào)股東？
我們回溯茅臺(tái)近年現(xiàn)金分紅看，公司2022年分紅比例尤為突出。Wind數(shù)據(jù)顯示，茅臺(tái)近幾年股利支付率穩(wěn)定維持在51%左右，而2022年大幅攀升至近96%，具體如下圖：
來(lái)源：wind
值得注意的是，茅臺(tái)2022年首次實(shí)施了特別分紅。
2022年11月28日晚間，茅臺(tái)公告回報(bào)股東特別分紅方案，擬在2022年度內(nèi)以實(shí)施權(quán)益分派股權(quán)登記日公司總股本為基數(shù)實(shí)施回報(bào)股東特別分紅，擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利21.91元（含稅）。據(jù)悉，此次特別分紅以方案實(shí)施前的公司總股本 1，256，197，800 股為基數(shù)，每股派發(fā)現(xiàn)金紅利 21.91 元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利275.23億元。
與此同時(shí)，公司2022年分紅方案顯示，公司向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利259.11元（含稅）。截至2022年12月31日，公司總股本為125，619.78萬(wàn)股，以此計(jì)算合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利325.49億元（含稅）。
綜上，茅臺(tái)2022年現(xiàn)金分紅金額高達(dá)600億元，占當(dāng)期歸母凈利的95.78%。為何茅臺(tái)2022年分紅激增？至此，我們產(chǎn)生以下疑問(wèn)：
第一個(gè)疑問(wèn)，茅臺(tái)究竟有沒(méi)有向大股東輸血？
從持股比例看，巨額的現(xiàn)金分紅或有助于大股東獲得較大流動(dòng)性資金。據(jù)悉，第一大股東為茅臺(tái)集團(tuán)，持股比例超過(guò)50%，其中當(dāng)?shù)卣钟忻┡_(tái)集團(tuán)90%，屬于絕對(duì)控股地位。因此，茅臺(tái)超600億元的現(xiàn)金分紅，大股東至少獲得超300億元的資金（不考慮紅利稅）。
來(lái)源：2022年年報(bào)
需要指出的是，大股東相關(guān)流動(dòng)性壓力較大，而市場(chǎng)上一直流傳著一種“茅臺(tái)化債”等說(shuō)法。據(jù)公開(kāi)資料，2022年貴州城投債仍然維持在較高水平。截至2022年，貴州省發(fā)債城投的有息債務(wù)余額超過(guò)1.5萬(wàn)億元，約為17900億元，位列全國(guó)第十五。從相對(duì)規(guī)模來(lái)看，貴州省發(fā)債城投的有息債務(wù)余額與地區(qū)GDP之比約為88.77%，高于周邊省份。
在這種大背景下，茅臺(tái)大額分紅是否存在輸血嫌疑？值得一提的是，茅臺(tái)集團(tuán)曾于2019年及2020年分別將4%的貴州茅臺(tái)股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)至貴州省國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司。此外，茅臺(tái)集團(tuán)還曾發(fā)布了150億元的公司債，用于對(duì)貴州高速公路集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“貴州高速”）股權(quán)收購(gòu)、償還有息債務(wù)、補(bǔ)充流動(dòng)資金需求等。
第二個(gè)疑問(wèn)，若“茅臺(tái)化債”提法成立，這種以股權(quán)綁定地方債的模式，茅臺(tái)市值是否意味著更加重要？
截至2022年，貴州省發(fā)債城投的有息債務(wù)余額超過(guò)1.5萬(wàn)億元，而茅臺(tái)市值若整體超過(guò)2萬(wàn)億元，其將可以覆蓋相關(guān)顯性債務(wù)的壓力較小。然而，頗為意外的是，2022年10月底，茅臺(tái)股價(jià)承壓，股價(jià)低點(diǎn)時(shí)跌破1300元/股。如果茅臺(tái)股價(jià)進(jìn)一步下探，關(guān)于“茅臺(tái)化債”的方案是否可能承壓？
事實(shí)上，公司于11月下旬，隨即公告特別分紅。與此同時(shí)，同日，貴州茅臺(tái)公告稱(chēng)，公司股東中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“茅臺(tái)集團(tuán)”）、貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“茅臺(tái)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司”）計(jì)劃利用特別分紅所得，自現(xiàn)金紅利發(fā)放日起6個(gè)月內(nèi)，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易增持公司股票，兩家股東合計(jì)增持金額不低于15.47億元，不高于30.94億元。
在以上特別現(xiàn)金分紅與大股東增持的兩大公告“威力”下，公司股價(jià)也持續(xù)回彈，具體如下圖：
來(lái)源：wind
關(guān)于公司特別分紅，茅臺(tái)董事長(zhǎng)丁雄軍也明確表示，特別分紅目的之一就是“維護(hù)公司價(jià)值需要”，并表示“對(duì)于公司價(jià)值極其重視，準(zhǔn)備了很多市值管理的政策工具”，增持及特別分紅就是市值管理的方式之一。
以上僅僅是疑問(wèn)，對(duì)于茅臺(tái)突擊的特別分紅，茅臺(tái)在公告中也給出了相關(guān)解釋?zhuān)矗?/p>
“一是出于公司持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的需要；二是在保證公司正常經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期發(fā)展不受影響的前提下，加大現(xiàn)金分紅力度，提振市場(chǎng)信心；三是積極回報(bào)股東，與股東分享公司發(fā)展紅利，增強(qiáng)廣大股東的獲得感?！?/p>
茅臺(tái)為何不回購(gòu)注銷(xiāo)？
除了以上兩大疑問(wèn)，我們還有一個(gè)疑問(wèn)，為何茅臺(tái)不選擇回購(gòu)注銷(xiāo)而是選擇大額分紅？
首先，海外大牛股，比較傾向于回購(gòu)注銷(xiāo)。一般而言，股份回購(gòu)注銷(xiāo)可通過(guò)減少公司股本，利于提升每股收益和凈資產(chǎn)收益率，也可以改善上市公司估值水平。
從海外市場(chǎng)來(lái)看，公司股票回購(gòu)并注銷(xiāo)是巨頭股價(jià)持續(xù)走牛的關(guān)鍵因素之一。公開(kāi)資料顯示，過(guò)去十年，美股中蘋(píng)果、Alphabet、微軟和Meta四家大型科技公司總共投入了達(dá)1.1萬(wàn)億美元用于股票回購(gòu)。以蘋(píng)果為例，公開(kāi)資料顯，蘋(píng)果從2012年至今，回購(gòu)金額累計(jì)超6000多億美金，其流通股，從2012年的264億股減少至2023年的156億股，而股價(jià)增長(zhǎng)了近14倍。
其次，從回報(bào)投資者角度，現(xiàn)金分紅承擔(dān)一定稅負(fù)，而回購(gòu)注銷(xiāo)可以視作不繳稅的現(xiàn)金分紅，對(duì)投資者似乎更友好。
對(duì)于持有公司股份的個(gè)人股東和證券投資基金，從公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的公司股票，持股期限超過(guò)1年的，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅，持股期限在1個(gè)月以?xún)?nèi)（含1個(gè)月）的，其股息紅利所得全額計(jì)入應(yīng)納稅所得額，實(shí)際稅負(fù)為 20%；持股期限在 1 個(gè)月以上至1年（含1年）的，暫減按50%計(jì)入應(yīng)納稅所得額，實(shí)際稅負(fù)為10%。對(duì)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）等股東的稅負(fù)也在10%左右。
回購(gòu)也被視同現(xiàn)金分紅。2018年，證監(jiān)會(huì)等部門(mén)聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》，明確股份回購(gòu)等同于現(xiàn)金分紅，納入現(xiàn)金分紅的相關(guān)比例計(jì)算，上市公司實(shí)施股份回購(gòu)后申請(qǐng)?jiān)偃谫Y將享受政策優(yōu)惠。
需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)于公司究竟選擇現(xiàn)金回購(gòu)與還是回購(gòu)注銷(xiāo)，當(dāng)公司股價(jià)高估時(shí)，現(xiàn)金分紅較優(yōu)；公司股價(jià)低估時(shí)，現(xiàn)金回購(gòu)最優(yōu)。換言之，這是否意味著茅臺(tái)特別分紅時(shí)，茅臺(tái)股價(jià)仍然是高估？
茅臺(tái)公告特別分紅日時(shí)，其整體估值在1.9萬(wàn)億元左右。那茅臺(tái)究竟是高估還是低估呢？由于茅臺(tái)擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此我們采取DCF進(jìn)行估值分析。
茅臺(tái)近五年?duì)I收增速均值在16%左右。今年上半年，茅臺(tái)增長(zhǎng)又創(chuàng)近年新高。23年半年報(bào)顯示，茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收695.76億元，同比增長(zhǎng)20.76%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)359.8億元，同比增長(zhǎng)20.76%。Wind顯示，2022年，茅臺(tái)自由現(xiàn)金流為625.74億元，若按照16%的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)，23年自由現(xiàn)金流則為725.86億元。而今年上半年茅臺(tái)自由現(xiàn)金流為449.26億元，不考慮其他因素，茅臺(tái)全年自由現(xiàn)金流達(dá)到預(yù)測(cè)值似乎問(wèn)題不大。因此，我們未來(lái)五年增長(zhǎng)率參數(shù)選擇16%。
近五年，滬深300指數(shù)的年平均收益率分別為2018年15.5%，2019年13.9%，2020年6.5%，2021年1.2%，2022年8.9%，均值在9%左右。因此，我們按照9%的水平進(jìn)行貼現(xiàn)。
對(duì)于永續(xù)價(jià)值部分，我們按照通脹率水平進(jìn)行大致匡算。近十年，我們通脹率大致在2%至3%的水平。若按照2%的永續(xù)增長(zhǎng)率，茅臺(tái)整體估值則為1.5萬(wàn)億元；若按照3%的永續(xù)增長(zhǎng)率，茅臺(tái)整體則為1.7萬(wàn)億元。
以上均基于假設(shè)，并不具備投資參考價(jià)值。對(duì)于茅臺(tái)為何選擇特別分紅而不是回購(gòu)注銷(xiāo)，我們投資者或自有判斷。最后需要強(qiáng)調(diào)的是，茅臺(tái)上市公司大舉現(xiàn)金分紅600億元，茅臺(tái)的大股東也確實(shí)分走了一大半以上。