2025年8月以來，債市先后經歷了兩輪重要的政策調整。一是財政部推出了債券稅收調整方案，對國債、地方債、金融債等品種恢復征收利息所得的增值稅；二是證監(jiān)會時隔13年再度修訂了公募基金銷售費用管理規(guī)定，征求意見稿將債券基金納入贖回費率限制標準的適用范圍，對7日以內、7-30日，30日至6個月等中短期贖回資金分別征收不低于1.5%、1.0%、0.5%的懲罰性費率。
新規(guī)接連落地后，市場關于公募債基改革的討論聲愈發(fā)放大，投資者的關注點主要聚焦在兩個部分。一方面，銷售費用新規(guī)對于公募債基的懲罰性贖回費率設置可能過于嚴格，倘若正式稿內容維持不變，公募債基的負債端可能會出現(xiàn)不小幅度的資金流失，進而放大債市整體的波動。另一方面，隨著政府債與金融債票息免稅優(yōu)惠成為歷史，市場也開始討論公募基金免稅機制被回收的可能性。
接下來，我們將針對以上兩個問題進行更深入的分析，詳細討論如果“嚴格版本”的債基贖回費率落地，可能會對債市產生多大的影響，以及市場擔心的“公募恢復征稅”，在政策落地層面是否存在推進阻力。
（一）贖回費落地對債市的潛在影響
截至2025年6月末，萬得口徑下的債券型基金規(guī)模（包含中長債基、短債基金、混合一二級債基、指數(shù)債基）合計約11.15萬億元，其中個人投資者、機構投資者占比分別為17%、81%，對應規(guī)模為1.88、8.99萬億元。債券基金的機構持有比例較高，主要來自理財、保險、銀行三類機構，不同機構對于債基贖回費新規(guī)的看法以及應對方式，或是決定后續(xù)債市走向的關鍵。
銀行理財方面，據(jù)中國理財網半年報數(shù)據(jù)，截至2025年6月末，銀行理財持倉中的公募債基占比為4.2%，對應的持倉規(guī)模為1.38萬億元。如果結合理財季報的前十大持倉資產情況分析（理財季報披露較慢，最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計至25Q1），理財重倉的基金當中，中長債基、短債基金的規(guī)模占比均值在30%、30%左右，一級與二級債基合計占比約10%，場外指數(shù)債基占比在3.5%左右（其余還有貨基，股票基金，QDII基金等受基金銷售新規(guī)影響較小的品種）。按此比例推算，2025上半年末銀行理財持有的中長債基、短債基金、一二級債基、場外指數(shù)債基規(guī)模大約為4000、4000、1500、500億元。
保險方面，由于保險資管行業(yè)2025年鑒尚未出爐，參考內容主要為 2021-2024年鑒中的保險資管行業(yè)大類資產配置數(shù)據(jù)，對應的統(tǒng)計時間點為2020-2023年末。雖然數(shù)據(jù)相對較早，不過我們發(fā)現(xiàn)保險持有債券基金（不含貨基）的占比往往穩(wěn)定，2021-2023年這一比例整體維持在2.4%左右。截至2025上半年末，保險行業(yè)資金運用余額為36.23萬億元，假設債券基金占比同為2.4%，保險持有公募債基的規(guī)模應在9000億元量級。
銀行方面，我們統(tǒng)計了195家發(fā)債銀行2024年報數(shù)據(jù)，并剔除了18家未披露基金持倉情況的銀行，在剩余177家銀行的數(shù)據(jù)中，基金投資占金融投資的比例約為7.5%。不過這個比例受兩個因素擾動，可能略微偏高，一是銀行持有的貨幣基金被統(tǒng)計在內，二是部分基金專戶倉位并未被剔除，相比之下前者的影響或更大。倘若暫且忽略這兩個問題，根據(jù)金融機構信貸收支表，2025年6月末，存款類金融機構的有價證券及投資規(guī)模為102.4萬億元，按照7.5%的比例估算，銀行持有的債券基金與貨基規(guī)模量級在8萬億元左右。此外，我們還可以從另外一個視角進行推斷，即上半年末債券基金機構投資者持倉規(guī)模為8.99萬億元，理財和保險共占1.90萬億元，銀行持倉大約為7.10萬億元，對應銀行的貨基持倉規(guī)模在8000億元左右。
如果贖回費新規(guī)正式落地，不同機構可能會有怎樣的應對？首先，理財或優(yōu)先贖回短債基金，但結果可能沒有市場預期那么悲觀。理財過往配置短債基金或部分中長債基（利率型居多），主要是為了進行流動性管理，持有期限具有較強的不確定性，這部分資金或較難承擔不足6個月0.5%贖回費用的風險。然而今年以來，由于理財各種平滑凈值的手段都被要求整改，所以其進一步提升了存款、同業(yè)存單、協(xié)議式回購等低波動（高流動）資產的規(guī)模，這些“易變現(xiàn)資產”占比已經超過40%。而理財對公募基金的訴求，從流動性管理逐步轉變?yōu)槭找嬖龊?，因為在大量增配存款等高穩(wěn)定性資產后，理財?shù)牧鲃有砸呀浢黠@改善，但是收益不足問題變得突出。所以拉長時間來看，如果公募基金能夠相對穩(wěn)定提供超過存款的收益，理財持有公募債基的規(guī)?？赡懿粶p反增，占比或維持在4%以上，成為收益底倉。從這個角度來看，公募銷售新規(guī)的影響或不大，不過短期可能引發(fā)換倉的過程，即從一些流動性管理的產品調整為穩(wěn)定收益的品種。
其次對于保險而言，其自營部分的資金天然較為穩(wěn)定，絕對收益的思路使其更看重基金的收益能力與穩(wěn)定性，偏好品種為固收+基金和攤余成本債基。如果產品業(yè)績沒有超預期的變化，這部分公募負債大概率不會流失。不過，對于保險資管運作的三方資金而言，委外基金可能有部分是為了完成流動性管理任務，假如贖回費率提升，同樣可能會進行贖回操作。
最后對于銀行自營來說，委外基金主要的目，一是增厚投資收益，二是在一定程度上享受基金收益分紅的免稅優(yōu)勢。理論上，其長期持有的意愿較強，但在現(xiàn)實中，每個季度各式各樣的指標考核壓力，可能均會促使銀行中途贖回基金完成資金周轉，進而無法拿滿6個月。此外，由于風險資本占用指標緣故，銀行持有的公募產品多為利率債基，一旦市場出現(xiàn)大幅波動，如2025年7月以來行情，大部分利率債基面臨虧損問題，疊加較高的管理費，在基金銷售新規(guī)沒有落地的背景下，其贖回利率債基的動機已經出現(xiàn)。
總結而言，當前公募的負債流失壓力看似集中在理財端，實則銀行配置需求的變化可能才是更為顯著的沖擊點。由于銀行持有基金的規(guī)模較大，即便其整體贖回比例在10-20%，債券基金可能也會遭遇萬億元級別的負債流失，進而對公募行業(yè)運作以及債市定價產生不小的影響。
參考歷史上兩次大規(guī)模的債基負債流失案例，一是2022年四季度理財贖回負反饋，基金業(yè)協(xié)會口徑數(shù)據(jù)下，債券型基金規(guī)模由2022年9月末的5.19萬億元降至2023年1月末4.01萬億元，降幅高達1.18萬億元，期間10年國債收益率于2023年1月下旬攀升至2.93%，較負反饋前低點2.58%上行了35bp。倘若從超調視角來看，當時MLF利率（2.75%）是10年國債的主要定價錨，這也意味著超調幅度大概在20bp左右。二是2024年“924”后風偏逆轉，權益資產快速走強背景下，債基于10月初被密集贖回，當月協(xié)會口徑債基規(guī)模由6.59萬億元降至5.82萬億元，降幅超過7000億元，同期10年國債收益率也由9月末低點的2.04%直線反彈至10月初高點2.25%，最大調整幅度達到21bp，由于當時MLF已失去政策利率屬性，按照OMO+70bp（2.10%）作為10年國債收益率參考，利率的超調幅度在15bp左右。
放眼當下，從近期交易特征來看，1.75%或是市場階段性認可的10年國債收益率階段性中性點位，按照15-20bp左右的超調幅度估算，若債市因為債基被贖回而調整，10年期國債的高點可能會在1.90-1.95%左右。
（二）公募免稅機制是否會被取消
當前公募基金在投資維度享受了什么樣的稅收優(yōu)惠，且究竟什么政策賦予其相應的權利。我們從資管產品和投資人兩個維度切入，分別探討公募債基的增值稅和所得稅問題。
從資管產品直接稅收的角度，首先是利息收入增值稅，這一領域，公募債基其實并沒有享受到單獨的稅收優(yōu)惠，免稅條款多由券種賦予。在常見的債基投資品種中，買入返售資產、同業(yè)存單可免除利息部分的增值稅，背后對應的政策文件是《財稅〔2016〕70號》，免稅的目的在于避免金融同業(yè)往來交易時在宏觀層面的重復征稅。對于鐵道債、信用債等品種，基金稅率與其他類型的資管產品保持一致，均為減半后的3%，對應文件為《財稅〔2017〕56號》。此外，2025年8月1日，財政部公告稱，自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復征收增值稅，基金對應稅率為3%。
其次是利息收入所得稅，《財稅〔2008〕1號》規(guī)定，對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅，這也意味著公募債基無需征收利息收入所得稅。
再者是資本利得增值稅，公募債基無需征收資本利得增值稅?！敦敹悺?016〕36號》規(guī)定，免征增值稅項目包括第二十二條金融商品轉讓收入，其中第四點為證券投資基金（封閉式證券投資基金，開放式證券投資基金）管理人運用基金買賣股票、債券。
最后是資本利得所得稅，參考文件是前文提及的《財稅〔2008〕1號》，公募債基同樣免征資本利得所得稅。
總結而言，公募債基相比與其他資管產品，享受到的明文稅收優(yōu)惠，主要為免征收資本利得增值稅、利息收入所得稅、資本利得所得稅等三部分。然而，看似有三重優(yōu)惠，實則只有一重，就是資本利得增值稅。
因為在所得稅問題上，其他資管產品，包括保險資管、券商資管、銀行理財?shù)龋捎诓痪邆涿鞔_的法人身份，且資管產品管理人主要是代客理財，并不實際擁有投資獲得的收益，便難談“所得”，因此在實踐當中，資管產品在獲得投資債券票息或資本利得過后，暫不需要征收所得稅，而是待企業(yè)或銀行等投資者獲取收益后，一并計入利潤表再進行所得稅繳納。值得留意的是，倘若企業(yè)投資基金，其收益同樣需要計入利潤表，最終進行所得稅扣除。不過在增值稅領域，由于資管產品投資者身份復雜，征稅存在一定難度，因此無論是票息還是資本利得，均統(tǒng)一按照3%的稅率進行代繳，基金則有資本利得免稅優(yōu)勢。（稅收總結詳見表1）
從投資人的視角來看，公募債基還存在一個更大的優(yōu)勢，即分紅免稅。《財稅〔2008〕1號》規(guī)定，對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業(yè)所得稅，這里“分配”即是基金的分紅行為。而《財稅〔2016〕140號》規(guī)定，金融商品持有期間（含到期）取得的非保本的報酬、資金占用費、補償金等收入，不屬于利息或利息性質的收入，不征收增值稅，不過此條法規(guī)并未特指公募產品，其他資管產品分紅同樣適用。兩條法規(guī)相結合，便可保障企業(yè)或個人無損獲得基金分紅收益。企業(yè)享受投資公募基金分紅收入暫不征收所得稅的優(yōu)惠，也是公募基金相比其他資管產品最大的稅收政策紅利。
綜上，如果公募基金要取消免稅優(yōu)勢，大概率瞄準兩項，一是資本利得增值稅，這項推進的阻力相對較小，3%的額外稅率或也在機構資金可接受的范圍內；二是基金分紅免稅，這項優(yōu)勢去除后，公募債基受到的影響或更大，但是由于相關條款同時還捆綁股票基金的分紅收入，公平性問題之下，監(jiān)管大概率不會僅針對債基做出單獨調整。不過不排除對分紅比例進行嚴格限制，增加一些前提條件。此外，如果取消公募所得稅優(yōu)惠的機制，理論上或存在不合理性，因為這樣的操作容易產生“一份收益，雙重稅收”的問題，不利于公募資管行業(yè)發(fā)展。
風險提示：
國內財政、貨幣政策超預期。債市機構行為超預期。
分析師：劉郁
分析師執(zhí)業(yè)編號：S1120524030003
分析師：謝瑞鴻
分析師執(zhí)業(yè)編號：S1120525020005
證券研究報告：《公募債基變革，市場的兩大關切》
報告發(fā)布日期：2025年9月21日