民生證券牟一凌團(tuán)隊認(rèn)為，在市場本身并不存在過度恐慌帶來的下跌需要修正的情況下，全球資產(chǎn)是否需要開始反應(yīng)美國服務(wù)業(yè)與科技主導(dǎo)的基本面本已出現(xiàn)的下行是重要問題。就像4月后的反彈創(chuàng)下新高的核心不是TACO，當(dāng)下也并非沖突緩和就足以支撐繼續(xù)上行。預(yù)計全球風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整并不劇烈，但反而需要較長時間消化。
周五全球風(fēng)險資產(chǎn)價格波動加大，但尚未出現(xiàn)“恐慌”。而當(dāng)下比4月更高的估值水平意味著，在市場本身并不存在過度恐慌帶來的下跌需要修正的情況下，全球資產(chǎn)是否需要開始反應(yīng)美國服務(wù)業(yè)與科技主導(dǎo)的基本面本已出現(xiàn)的下行是重要問題。就像4月后的反彈創(chuàng)下新高的核心不是TACO，當(dāng)下也并非沖突緩和就足以支撐繼續(xù)上行。我們預(yù)計全球風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整并不劇烈，但反而需要較長時間消化。
摘要
1 全球風(fēng)險資產(chǎn)普跌，但并未“恐慌”
周五全球風(fēng)險資產(chǎn)普跌，以美國資產(chǎn)和中國資產(chǎn)為代表的股指均出現(xiàn)較大跌幅；1）美股市場來看主要股指創(chuàng)下4月中旬以來單日最大跌幅，科技股出現(xiàn)普遍回調(diào)；2）中國資產(chǎn)來看，更依賴于海外流動性的港股跌幅更大，同時前期與海外共振較明顯的科技股開始出現(xiàn)大幅回調(diào)。商品市場上，與全球經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度更高的工業(yè)金屬跌幅領(lǐng)先，同樣的受中東局勢變化影響的國際油價也開始出現(xiàn)明顯回調(diào)。
黃金與數(shù)字貨幣再度出現(xiàn)背離，黃金上漲同時主要數(shù)字貨幣出現(xiàn)了大幅回調(diào)。外匯市場上美元邊際走弱的同時，擁有避險屬性的日元、瑞郎邊際走強(qiáng)。本輪資產(chǎn)價格的波動主要來自于海外風(fēng)險事件的擾動：一方面，特朗普政府在停擺期間的永久性裁員可能對就業(yè)市場形成拖累；另一方面，更直接的催化劑還是特朗普對華關(guān)稅威脅導(dǎo)致中美貿(mào)易摩擦再度升級，市場風(fēng)險偏好顯著下行，仿佛今年4月“對等關(guān)稅”出臺的“昨日重現(xiàn)”。
從兩個維度來看：①相比此前4月“對等關(guān)稅”出臺后資產(chǎn)價格的下跌幅度，本輪資產(chǎn)價格的下跌幅度相對較窄；②盡管衡量市場恐慌情緒的VIX指數(shù)上升，但無論是絕對值的角度還是變化幅度來看，當(dāng)前VIX指數(shù)尚未上升至比較極端的水平。我們理解，4月“對等關(guān)稅”首次出現(xiàn)在投資者的視野當(dāng)中時，在超預(yù)期的同時市場對其感受到的更多是“陌生”和“不知所措”，反而導(dǎo)致所有資產(chǎn)價格選擇“先跌為敬”；而本輪來看，已積累一定經(jīng)驗的市場更傾向于認(rèn)為4月的經(jīng)驗可以復(fù)制，同時市場可能也對后續(xù)即將召開的APEC峰會仍抱有一定的期待。
2 4月以來的經(jīng)驗，不只是簡單的“壞消息”后就是“黃金坑”
4月以后資產(chǎn)價格的修復(fù)路徑是：在市場過度悲觀的情形下，貿(mào)易問題不斷重復(fù)博弈修復(fù)了悲觀預(yù)期，同時還有“好消息”出臺，以美國的《大而美》法案的財政擴(kuò)張、科技巨頭的資本開支和歐洲的財政計劃等，而中國的反內(nèi)卷也在7月前后初現(xiàn)端倪。我們周報《理所應(yīng)當(dāng)與潛在變化》指出的未來美國經(jīng)濟(jì)可能走向兩條不同的路徑：服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)指示美國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入滯脹后期；而制造業(yè)數(shù)據(jù)則處于復(fù)蘇早期。
當(dāng)下，當(dāng)貿(mào)易沖突重新升級，制造業(yè)復(fù)蘇預(yù)期會階段性被抑制，服務(wù)業(yè)本身走弱趨勢已經(jīng)不可避免，過去美國服務(wù)業(yè)滯脹期占優(yōu)的科技板塊可能會面臨回調(diào)壓力。下周可重點(diǎn)關(guān)注即將開啟的第三季度財報季，美國科技行業(yè)是否會實(shí)現(xiàn)“預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)”值得重點(diǎn)觀測。全球避險需求的驅(qū)動可能會使得以黃金為代表的貴金屬仍具備相對韌性，但其實(shí)黃金更好的場景是制造業(yè)復(fù)蘇帶來的實(shí)物通脹形成進(jìn)一步支撐，而低效的增長帶來政府債務(wù)/GDP繼續(xù)擴(kuò)張。當(dāng)下當(dāng)工業(yè)品被需求擔(dān)憂所困擾時，貴金屬短期同樣需要擔(dān)心美元指數(shù)在衰退預(yù)期下調(diào)升帶來的壓力；中期維度來看我們一直認(rèn)為全球制造業(yè)周期在全球降息周期已開啟的情況下存在明顯向上空間，但開啟的時間點(diǎn)當(dāng)下面對波折。
值得關(guān)注的是，但考慮到：估值的維度來看，當(dāng)下全球主要股指的估值水平已來到了較4月更高的水平，在市場本身并不存在過度恐慌帶來的下跌需要修正的情況下，全球資產(chǎn)是否需要開始反應(yīng)美國服務(wù)業(yè)與科技主導(dǎo)的基本面本已出現(xiàn)的下行是重要問題。就像4月后的反彈創(chuàng)下新高的核心不是TACO，當(dāng)下也并非沖突緩和就足以支撐繼續(xù)上行。我們預(yù)計全球風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整并不劇烈，但反而需要較長時間消化。
3 動能切換：無恐懼，不貪婪
全球來看，當(dāng)下并未恐慌，但也正是因為并未陷入恐懼，當(dāng)下比4月更高的估值水平也就意味著沒有“貪婪”的必要。對于中國資產(chǎn)而言，過去的上漲更多來自于與海外科技的聯(lián)動上漲，這在短期構(gòu)成了A股和港股內(nèi)部的脆弱點(diǎn)，A股存在指數(shù)層面調(diào)整的可能，但幅度可控。
相比之下，我們建議可從國內(nèi)政策（“反內(nèi)卷”）和內(nèi)需見底的視角出發(fā)尋找更多的機(jī)會，但是中期看，全球制造業(yè)活動回升和實(shí)物消耗的上行仍然是最重要主線：第一，內(nèi)需方向?qū)㈦A段性獲得市場更多關(guān)注：食品飲料、航空機(jī)場、房地產(chǎn)等；第二，非銀金融將受益于全社會資本回報見底回升；第三，制造業(yè)活動修復(fù)與投資加速的實(shí)物資產(chǎn)中期仍然是最占優(yōu)資產(chǎn)：上游資源（銅、鋁、油、金），原材料（基礎(chǔ)化工品、鋼鐵）。
報告正文
周五全球風(fēng)險資產(chǎn)普跌，以美國資產(chǎn)和中國資產(chǎn)為代表的股指均出現(xiàn)較大跌幅：1）美股來看主要股指創(chuàng)下4月中旬以來單日最大的跌幅，科技股普遍出現(xiàn)回調(diào)，如納斯達(dá)克指數(shù)跌幅靠前、mag7股價明顯下跌；2）中國資產(chǎn)來看，更依賴于海外流動性的港股跌幅更大，同時前期與海外共振較明顯的科技股開始出現(xiàn)大幅回調(diào)。商品市場上，與全球經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度更高的工業(yè)金屬跌幅領(lǐng)先，同樣的受中東局勢變化影響的國際油價也開始出現(xiàn)明顯回調(diào)。黃金與數(shù)字貨幣再度出現(xiàn)背離，黃金上漲同時主要數(shù)字貨幣出現(xiàn)了大幅回調(diào)。外匯市場上美元邊際走弱的同時，擁有避險屬性的日元、瑞郎邊際走強(qiáng)。本輪資產(chǎn)價格的波動主要來自于海外風(fēng)險事件的擾動：一方面，美國政府進(jìn)入關(guān)門的第10天，特朗普政府打破慣例在停擺期間進(jìn)行永久性裁員，可能對美國就業(yè)市場形成拖累；另一方面，更直接的催化劑還是特朗普對華關(guān)稅威脅導(dǎo)致中美貿(mào)易摩擦再度升級，市場風(fēng)險偏好顯著下行，仿佛今年4月“對等關(guān)稅”出臺的“昨日重現(xiàn)”。
從兩個維度來看：①對比資產(chǎn)價格的下跌幅度：雖然周五以標(biāo)普500為代表股指創(chuàng)下了4月中旬以來最大的單日跌幅（下跌2.7%），但相比于此前4月“對等關(guān)稅”出臺后資產(chǎn)價格的下跌幅度相對較窄（標(biāo)普500在4月3日和4月4日分別下跌4.8%和6%）。②當(dāng)前衡量市場短期恐慌情緒的VIX約21.66，盡管昨日上漲幅度約31.8%，但無論絕對值的角度（4月“對等關(guān)稅”公布前VIX已經(jīng)達(dá)到了21.51）還是變化幅度（4月3日和4月4日VIX指數(shù)漲幅分別為39.6%和50.9%）來看，顯然當(dāng)前VIX指數(shù)尚未上升到比較極端的水平。我們理解，4月“對等關(guān)稅”首次出現(xiàn)在投資者的視野當(dāng)中時，在超預(yù)期的同時市場對其感受到的更多是“陌生”和“不知所措”，反而導(dǎo)致所有資產(chǎn)價格選擇“先跌為敬”；而本輪來看，已積累一定經(jīng)驗的市場更傾向于認(rèn)為4月的經(jīng)驗可以復(fù)制，同時市場可能也對后續(xù)即將召開的APEC峰會（10月31日至11月1日）仍抱有一定的期待。
不過，隨著后續(xù)更多宏觀和產(chǎn)業(yè)層面積極因素的出現(xiàn)，比如美國的《大而美》法案的財政擴(kuò)張、科技巨頭的資本開支和歐洲的財政計劃等，而中國的反內(nèi)卷也在7月前后初現(xiàn)端倪，資產(chǎn)價格4月以來逐步迎來修復(fù)，多數(shù)資產(chǎn)價格甚至是創(chuàng)下了今年以來的新高。因此，4月以后全球資產(chǎn)價格的修復(fù)路徑是：在市場過度悲觀的情形下，貿(mào)易問題不斷重復(fù)博弈修復(fù)了悲觀預(yù)期，同時還有“好消息”出臺，反而強(qiáng)化了市場的上漲預(yù)期。
我們在周報《理所應(yīng)當(dāng)與潛在變化》中指出，未來美國經(jīng)濟(jì)可能走向兩條不同的路徑：服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)指示美國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入滯脹后期；而制造業(yè)數(shù)據(jù)則處于復(fù)蘇早期。當(dāng)下，當(dāng)貿(mào)易沖突重新升級，制造業(yè)復(fù)蘇預(yù)期會階段性被抑制，服務(wù)業(yè)本身走弱趨勢已經(jīng)不可避免，過去美國服務(wù)業(yè)滯脹期占優(yōu)的科技板塊可能會面臨回調(diào)壓力。下周可重點(diǎn)關(guān)注即將開啟的第三季度財報季，美國科技行業(yè)是否會實(shí)現(xiàn)“預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)”值得重點(diǎn)觀測。全球避險需求的驅(qū)動可能會使得以黃金為代表的貴金屬仍具備相對韌性，但其實(shí)黃金更好的場景是制造業(yè)復(fù)蘇帶來的實(shí)物通脹形成進(jìn)一步支撐，而低效的增長帶來政府債務(wù)/GDP繼續(xù)擴(kuò)張。當(dāng)下當(dāng)工業(yè)品被需求擔(dān)憂所困擾時，貴金屬短期同樣需要擔(dān)心美元指數(shù)在衰退預(yù)期下調(diào)升帶來的壓力；中期維度來看我們一直認(rèn)為全球制造業(yè)周期在全球降息周期已開啟的情況下存在明顯向上空間，但開啟的時間點(diǎn)當(dāng)下面對波折。
值得關(guān)注的是，但考慮到：從估值的角度來看，在經(jīng)歷4月以來全球資產(chǎn)價格的上漲之后，當(dāng)下全球主要股指的估值水平已然更高（如標(biāo)普500、萬得全A、恒生指數(shù)最新市盈率分別為29倍、22.5倍、12倍，而4月“對等關(guān)稅”低點(diǎn)分別為23倍、17倍、8.9倍），在市場本身并不存在過度恐慌帶來的下跌需要修正的情況下，全球資產(chǎn)是否需要開始反應(yīng)美國服務(wù)業(yè)與科技主導(dǎo)的基本面本已出現(xiàn)的下行是重要問題。就像4月后的反彈創(chuàng)下新高的核心不是TACO，當(dāng)下也并非沖突緩和就足以支撐繼續(xù)上行。我們預(yù)計全球風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整并不劇烈，但反而需要較長時間消化。
全球來看，當(dāng)下并未恐慌，但也正是因為并未陷入恐懼，當(dāng)下比4月更高的估值水平也就意味著沒有“貪婪”的必要。對于中國資產(chǎn)而言，過去的上漲更多來自于與海外科技的聯(lián)動上漲，這在短期構(gòu)成了A股和港股內(nèi)部的脆弱點(diǎn)，A股存在指數(shù)層面調(diào)整的可能，但幅度可控。相比之下，我們建議可從國內(nèi)政策（“反內(nèi)卷”）和內(nèi)需見底的視角出發(fā)尋找更多的機(jī)會，但是中期看，全球制造業(yè)活動回升和實(shí)物消耗的上行仍然是最重要主線：
第一，內(nèi)需方向?qū)㈦A段性獲得市場更多關(guān)注：食品飲料、航空機(jī)場、房地產(chǎn)等；
第二，非銀金融將受益于全社會資本回報見底回升；
第三，同時受益于國內(nèi)反內(nèi)卷帶來的經(jīng)營狀況改善、海外降息后制造業(yè)活動修復(fù)與投資加速的實(shí)物資產(chǎn)中期仍然是最占優(yōu)資產(chǎn)：上游資源（銅、鋁、油、金），原材料（基礎(chǔ)化工品、鋼鐵）。
本文作者：民生證券牟一凌、吳慧敏，來源：一凌策略研究，無恐懼、不貪婪
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