體外診斷本就是慢生意
很難單靠資本市場運作“快進”
一場持續(xù)三年的財務羅生門，迎來新進展。
10月27日，因未能在規(guī)定期限內履行復牌指引，諾輝健康（以下簡稱“諾輝”）被取消上市地位。這個曾被譽為“中國癌癥早篩第一股”的明星公司，正式退出資本舞臺，11月14日將在其注冊所在地開曼群島進行清盤。
諾輝2015年創(chuàng)立于杭州，創(chuàng)始團隊出自北京大學生命科學學院，創(chuàng)業(yè)方向瞄準的是結直腸癌、胃癌等高發(fā)癌種的居家早篩——不用去醫(yī)院做胃鏡和腸鏡，在家進行糞便采集，便可初篩癌癥風險。2021年，諾輝在港交所上市，首日市值突破300億港元，被視為中國癌癥早篩產業(yè)化的一個轉折點。
但風光僅維持了兩年。2023年諾輝被做空報告點名財務造假，2024年3月停牌，如今走到退市。醫(yī)療自媒體“健聞咨詢”的最新調查披露更多細節(jié)：諾輝的銷售為沖擊業(yè)績，默許經(jīng)銷商向環(huán)衛(wèi)工人購買公廁糞便作為檢測樣本，制造虛擬訂單。
體外診斷行業(yè)自媒體“IVD資訊”創(chuàng)始人張洪華對《中國新聞周刊》指出，諾輝丑聞暴露的問題在于，體外診斷從設計、生產到市場銷售，本就是慢生意，很難單靠資本市場運作“快進”。
港股最大造假案？
“公司每天和糞便打交道，你會覺得是很low的事情嗎？”諾輝創(chuàng)始人之一朱葉青曾在公開分享中提到，公司早期招人，他都會先拋出這個問題，嚇跑過許多面試者。
這一細節(jié)或許能讓外界更直接地認識這家公司。數(shù)據(jù)顯示，國內約八成的結直腸癌患者確診時已是中晚期。諾輝核心產品之一是結直腸癌早篩試劑“常衛(wèi)清”，用戶只需在家采集糞便，無創(chuàng)、無痛，郵寄到公司檢測，幾天后就能拿到結果。
諾輝切入了一個在國內幾乎空白的市場。2020年，“常衛(wèi)清”成為國內首個正式獲批上市的癌癥早期篩查產品，次年被寫進首部結直腸癌篩查指南，被認定是腸癌早篩的重要手段之一。其他產品，如“噗噗管”是國內首個獲批的便潛血自測器，“幽幽管”是國家藥監(jiān)局批準的幽門螺桿菌自測器。此外，諾輝還布局了肝癌、鼻咽癌、宮頸癌等早篩產品線。
2021年2月，諾輝登陸港交所，成為當時港交所18A生物科技公司中極少數(shù)打通了研發(fā)、注冊、商業(yè)化全流程的企業(yè)，也是國內首個在全流程實現(xiàn)完全合規(guī)的癌癥早篩企業(yè)。
諾輝上市后的首份年報交出了亮眼成績。2021年公司營業(yè)總收入達2.1億元人民幣，同比增長201.5％。其中，“常衛(wèi)清”收入9720萬元，發(fā)貨量超66萬盒，同比增長168％；“噗噗管”收入近1.2億元，發(fā)貨量超580萬人份，同比增長104％。2023年，公司披露2022年的營收為7.7億元，同比大增259.5％，連續(xù)兩年實現(xiàn)近三倍增長。
但這一爆發(fā)式增長引發(fā)了質疑。2023年8月，美國財經(jīng)媒體CapitalWatch 發(fā)布做空報告，指控諾輝公布的2022年營收與其推算的銷售額相差近九倍。
該機構CEO朱江在近期接受《中國新聞周刊》采訪時提到，最早關注諾輝源于2022年，該公司披露了階段性高速增長的業(yè)績，團隊準備買入其股票。但在研究財報時，分析師認為公司一些業(yè)績數(shù)據(jù)前后矛盾。
“我們最初只是想驗證，在醫(yī)院能不能開到這個產品?！敝旖赋觯绕涫窃?022年疫情防控嚴格的情況下，醫(yī)療機構結直腸癌早篩產品銷量大幅增長，似乎并不合邏輯。于是，他們派調查員，去諾輝披露的有產品銷售的一些醫(yī)院核實。第一個難題是，由于疫情封控，醫(yī)院出入管控嚴格。即便進了醫(yī)院，當調查員以“不想做腸鏡，想使用‘常衛(wèi)清’檢測”為由咨詢時，醫(yī)生明確拒絕了這一請求。
在朱江看來，如果連醫(yī)生都不推薦，那上述銷量究竟從哪兒來？團隊隨后派出六名調查員，耗時16個月，深入走訪醫(yī)院、體檢中心以及電商渠道，廣泛訪談員工，重點關注終端的庫存情況，并深入分析財報與交易數(shù)據(jù)。在此基礎上，做空報告指出，諾輝在公立和私立醫(yī)療機構、民營體檢機構以及線上平臺中，均存在夸大銷售的嫌疑。
做空報告還指出，諾輝也在通過各種方式及渠道進行壓貨，“常衛(wèi)清”產品的有效期為12個月，諾輝會將一些產品壓到過期，下一年度該類產品便變成公司銷售財務數(shù)據(jù)中的確認收入，營造了銷量繁榮的假象。
2023年8月，在做空報告發(fā)布后，諾輝連續(xù)兩天強勢回應，認為這一報告失實且具有誤導性。此外，創(chuàng)始人朱葉青攜CFO高煜、首席科學官陳一友，召開盤中電話會回應，反指做空機構曾索要300萬元公關費遭拒。
面對虛增收入的質疑，朱葉青出示了2023年上半年納稅額超7500萬元的證明，卻未提供做空報告重點關注的2022年數(shù)據(jù)。此外，朱葉青指出，“常衛(wèi)清”在臨床端的收入主要來源于民營醫(yī)院和診所，而非做空報告重點提及的公立醫(yī)院或其體檢科。不過，朱葉青未正面回應為何在2022年疫情防控期間，旗下產品能夠實現(xiàn)高增長，以及電商平臺銷售數(shù)據(jù)被指造假等問題。
不久后，公司發(fā)布了2023年半年報，上半年諾輝營收8.23億元，同比增長264.58％，上半年收入超過了上一整年。對諾輝而言，受到做空報告影響，公司股價短期內波動，隨后數(shù)月回升。風波似乎暫時平息。
拐點出現(xiàn)在2024年3月。作為諾輝業(yè)績的審計機構，德勤拒絕在2023年年報中簽字，并發(fā)函質疑其銷售真實性。同月，諾輝因無法發(fā)布2023年年報，被港交所強制停牌，股價定格在14.14港元。諾輝發(fā)布公告表示，公司成立獨立調查特別委員會，核查公司產品銷售真實性等相關問題。
半年后，外界沒有等到調查結果，諾輝的管理層卻發(fā)生震動。德勤員工在2024年9月9日辭任公司核數(shù)師職務，諾輝CFO高煜同日辭職。2024年末，朱葉青辭任董事會主席兼CEO。今年2月，在公司股東特別大會上，他被高票罷免執(zhí)行董事職務。
年報遲遲難產，停牌18個月后，香港聯(lián)交所在10月22日發(fā)布公告稱，諾輝未能在9月27日或之前履行聯(lián)交所訂下的復牌指引而復牌，上市委員會決定根據(jù)《上市規(guī)則》第6.01A（1）條取消該公司股份在聯(lián)交所的上市地位，于2025年10月27日上午9時起正式取消。多家基金公司已將其估值調至接近歸零。
“健聞咨詢”的近期報道補充了造假操作的細節(jié)：一些銷售為了偽造業(yè)績，和經(jīng)銷商偽造虛擬交易合同，經(jīng)銷商拿到回扣，向環(huán)衛(wèi)工人購買公廁糞便作為檢測樣本，甚至一份樣本會拆分給多個虛假檢測賬戶。
朱江曾表示：“諾輝的這個案例，很可能是‘港股通’開通以來，甚至是香港開埠以來，陷入‘造假’等惡性糾紛中金額最大的股票之一?！?/p>
但值得注意的是，退市并不等同于公司造假事實被認定。朱江對《中國新聞周刊》介紹，他在2023年9月向香港廉政公署郵寄材料，舉報德勤在諾輝審計過程中可能存在的不端行為，但尚不知調查結果。截至目前，香港聯(lián)交所與香港證監(jiān)會均未發(fā)布任何公告，確認諾輝存在虛假銷售等違規(guī)行為。本刊曾就獨立調查的進展情況向諾輝發(fā)送郵件詢問，但截至發(fā)稿，尚未收到任何回復。
“早篩產品不是快消品”
作為中國癌癥早篩領域的頭部公司，諾輝為何遲遲交不出財報，難以擺脫造假指控困境？多位行業(yè)觀察者認為，這與其商業(yè)模式有關。
朱葉青曾多次公開表示，希望把腫瘤早篩產品做成“快速消費型醫(yī)療產品”?！俺Ｐl(wèi)清”對標的是美國Exact Sciences的同類產品Cologuard，這是全球首款基于糞便DNA聯(lián)合便潛血檢測的腸癌篩查試劑。Cologuard在2014年獲得FDA批準，并被納入聯(lián)邦醫(yī)保，2020年銷售額高達8.2億美元。朱葉青相信，這種“糞便樣本+居家檢測”的輕醫(yī)療模式，中國雖然是空白市場，但商業(yè)模式同樣可行。
2023年，國家衛(wèi)生健康委曾發(fā)布通知，要推廣癌癥早診早治，完善并推廣包括胃癌、食管癌、結直腸癌、宮頸癌等重點癌癥早診早治指南。但問題在于，國內的癌癥早篩市場還處在起步階段。
周漫琪在一家癌癥早篩企業(yè)的市場部門工作了八年，公司也推出了結直腸癌、胃癌等早篩產品。她向《中國新聞周刊》坦言，當初看到針對諾輝的做空報告時“并不意外”?！绑w外診斷還是一個很傳統(tǒng)的領域，癌癥早篩產品不是快消品，多打廣告不一定能賣出去?！敝苈魈岬?，國內目前技術成熟的產品，從研發(fā)上市到進入醫(yī)保，再到實現(xiàn)全國推廣，即使進展順利，也大約需要十年，而且業(yè)績也不如當時的諾輝好看。相比之下，諾輝在上市后披露的增長速度太快了。她還注意到，在公立醫(yī)院推廣本公司產品時，很少見到“常衛(wèi)清”的身影。
公開資料顯示，諾輝的銷售渠道包括醫(yī)院、民營體檢機構、電商平臺，以及保險公司、連鎖藥店等。朱葉青曾直言，未來直接面向消費者的市場前景廣闊，但在大眾接受之前，還是得先獲得醫(yī)生的認可。因為多數(shù)用戶第一次使用，往往是在醫(yī)生推薦或體檢機構中完成。
進入醫(yī)療機構，是諾輝商業(yè)化的關鍵，但這條路并不好走。諾輝在2022年8月曾對外披露，“常衛(wèi)清” 這個產品有更強的臨床屬性，如果要進入醫(yī)院，需要先拿到定價，再轉入醫(yī)院操作系統(tǒng)銷售，過程長，不是一上市馬上就能賣。
周漫琪也了解到，諾輝一直在嘗試打通醫(yī)院渠道，但高昂的定價成了主要障礙。公司官網(wǎng)顯示，“常衛(wèi)清”售價為1996元。原CFO高煜曾透露，“常衛(wèi)清”的出廠價在不同渠道有差異，在臨床、DTC（直接面向消費者）和民營體檢三個渠道的單價區(qū)間分別為1200—1600元、600—1200元和300—500元。該產品未被納入醫(yī)保。
周漫琪介紹，產品獲得國家藥監(jiān)局批準上市后，銷售團隊首先需要前往醫(yī)院，說服檢驗科主任認可該產品在臨床上的必要性。檢驗科同意試劑盒進入醫(yī)院后，銷售團隊還需前往消化內科、體檢科等相關科室講解產品，讓醫(yī)生充分理解并認可。此外，產品價格還需納入醫(yī)院的醫(yī)療服務項目價格目錄。周漫琪坦言：“一個早篩產品如果想在醫(yī)院有上千元的高定價，價格監(jiān)管部門很難批準。而且醫(yī)生開這么貴的項目，也會面臨很大的壓力?！?/p>
此外，結直腸癌早篩產品進入公立醫(yī)院，更大的競爭對手是腸鏡檢查。腸鏡是結直腸癌診斷的“金標準”。在三甲醫(yī)院，無痛腸鏡費用在1000至2000元之間，部分體檢機構甚至更便宜。相比之下，早篩產品雖具備無創(chuàng)、便捷等優(yōu)勢，但在高昂的價格下，其優(yōu)勢非常有限。
體外診斷自媒體“醫(yī)業(yè)觀察”創(chuàng)始人星哥也指出，大家日常做一次全身體檢，幾十個項目加在一起不到2000元。但光檢測結直腸癌就要近2000元，即便結果陽性，還需要通過腸鏡來確診，普通人可能很難接受。
而Cologuard在美國能賣得好，是因為當?shù)啬c鏡預約很難，而且價格非常昂貴。據(jù)報道，美國腸鏡檢查費用為2000—3000美元，腸癌早篩產品價格大概是600美元，而且能被醫(yī)保報銷。
盡管諾輝曾回應，“常衛(wèi)清”在臨床端的收入主要不是來自公立醫(yī)院或其體檢科，而是大量來自民營醫(yī)院和診所，比例超過九成，但做空報告顯示，調查團隊對全國排名前200的私立醫(yī)院及一線城市217家高端私立醫(yī)院進行了調研，調查結果不支持諾輝此前聲稱的“常衛(wèi)清”銷售量顯著增加，“相反，我們發(fā)現(xiàn)產品銷售相當有限”。
直接面對消費者的市場同樣難啃。諾輝通過體檢機構、保險公司、電商平臺向大眾銷售其產品，但挑戰(zhàn)仍在于社會對早篩產品的認知度較低。
近年來，張洪華長期關注諾輝的營銷。諾輝的確在品牌傳播上走得更靠前，曾多次把話題推上微博熱搜，做出了產品的品牌和溢價。但他直言，這個市場仍是小眾。
周漫琪回憶，她管理市場部時，曾在電商平臺開設官方旗艦店。除非做促銷活動，平時銷量慘淡，最后不得不砍掉這個業(yè)務。“除非全民有檢測意識，否則沒有人會在電商平臺主動搜‘腸癌早篩’產品?！?/p>
周漫琪提到，體外診斷類產品短期內很難快速盈利，這在醫(yī)療領域是共識。“企業(yè)要想真正打開市場，還得把錢花在研發(fā)上，把檢測成本降下來?！彼e例說，目前甲基化檢測周期一般需要8小時，“如果能縮短檢測周期，減少人力成本，早篩產品才有更大的降價空間”。
2021年2月18日，諾輝健康于香港聯(lián)交所掛牌上市。圖/諾輝官網(wǎng)
4000多名散戶如何維權
諾輝已于近期退市，并計劃于11月14日在其注冊地開曼群島舉行清盤程序。公司從資本市場徹底退出后，受損的個人投資者成為外界關注的群體。
朱江在接受《中國新聞周刊》采訪時提到，諾輝停牌初期，不少股民仍抱有樂觀預期，直到去年底，創(chuàng)始人朱葉青辭任董事會主席兼CEO后，投資者情緒才明顯轉變，上百名個人投資者主動聯(lián)系朱江團隊，尋求維權途徑。
截至10月下旬，已有超過4300名投資者在CapitalWatch完成登記，累計申報損失金額逾7億港元。朱江團隊也聘請多名律師，牽頭組織個人投資者維權聯(lián)盟，探索集體訴訟的法律路徑。據(jù)朱江粗略統(tǒng)計，在這4000多名投資者中，約六成是在做空報告發(fā)布，看到諾輝公開回應后買入股票，不少人投資額在80萬至180萬元之間。
朱江回應，團隊早前的調查材料和錄音，已遞交至香港證監(jiān)會、香港廉政公署等監(jiān)管部門，“我們是最適合做這件事的，而且作為媒體也不愿意錯過這么大的事件”。
但維權的法律路徑并不明朗。在今年9月舉行的“諾輝健康投資者跨境證券法律支援研討會”上，朱江團隊邀請的維權律師指出，根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)和既有案例，集體訴訟必須建立在虛假陳述被最終認定成立的前提下。目前，港交所和香港證監(jiān)會尚未對諾輝事件作出明確認定，個人投資者在收集證據(jù)時面臨的難度極大。朱江也坦言，律師明確指出，做空機構掌握的材料屬于媒體或調查公司的證據(jù)，在法官面前大部分都不成立。
更復雜的是，諾輝注冊地在開曼群島，主營業(yè)務在內地，上市地在香港，跨越多個司法轄區(qū)。香港和內地監(jiān)管制度、信息披露規(guī)則等方面有明顯差異。內地證券法允許由投資者保護機構發(fā)起集體訴訟，由上市公司賠償后，再向造假高管追償。但在香港，法律體系不同，一個主流的維權方式是，利益受損的股東向香港法院申請，指派清盤人代替董事會職責，代表公司追究造假高管的法律責任。
朱江介紹，目前維權團隊正推動通過申請清盤，獲取公司財務賬冊，以厘清資金流向?！奥蓭煾嬖V我們，現(xiàn)在最核心的問題是賬本?！彼f，沒有賬本，就無法查清公司的資金去向。根據(jù)香港相關法律，雖諾輝注冊地在開曼群島，但仍可在香港本地發(fā)起清盤程序。目前，朱江團隊正在物色合適的清盤人，計劃由其正式向香港法院提出申請。
上述負責維權咨詢的律師表示，在諾輝風波中，許多維權股民來自內地，他們希望通過這一案例，引起香港立法機構對中小投資者保護的重視。但他也坦言，最終結果仍存在很大不確定性。