自11月14日A股開啟調(diào)整以來，滬指累計下跌4.8%，結(jié)構(gòu)性調(diào)整力度甚于指數(shù)，前期漲幅居前的板塊回調(diào)幅度更為突出：Q1-3漲幅超50%的科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指，以及有色金屬、電子等行業(yè)指數(shù)，跌幅均超8%。我們認為本輪調(diào)整是外圍因素與內(nèi)生壓力共同作用的結(jié)果：
一是，全球流動性緊縮之下，A股難以“獨善其身”
近期多重因素輪番作用，全球流動性呈現(xiàn)緊縮態(tài)勢。此前階段，緊縮格局主要受美國聯(lián)邦政府停擺影響，TGA賬戶“只進不出”大量吸收市場流動性，對美國本土沖擊更為直接，亦推動美股率先見頂回落。隨著美政府重新開門，這一流動性壓力已明顯緩和，當(dāng)前流動性趨緊的核心驅(qū)動在于12月美聯(lián)儲大概率不降息：
1、聯(lián)儲鷹派表態(tài)：多位官員近期發(fā)言偏鷹，整體指向就業(yè)雖疲軟但未惡化，12月無迫切降息必要，抑制寬松預(yù)期；
2、日本政策擾動：高市早苗擬推出大規(guī)模財政刺激計劃，日本收益率走高引發(fā)carry trade unwind，進一步收緊全球美元流動性；
3、9月非農(nóng)數(shù)據(jù)“喜憂參半”：一方面新增就業(yè)人數(shù)超預(yù)期上行，但另一方面前值下修且失業(yè)率走高，總之并未構(gòu)成必須降息的強信號。由于10月非農(nóng)、CPI數(shù)據(jù)不再發(fā)布，且11月數(shù)據(jù)的發(fā)布窗口均晚于12月議息會議，因此9月非農(nóng)成為12月議息前“唯一可供參考的重要指標”。在該數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏中性的背景下，市場對12月降息的預(yù)期小幅回升，但不降息概率仍維持在約2/3，繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)。
基于多重原因，流動性收緊壓力帶動近期全球資產(chǎn)普遍回調(diào)，A股市場難以“獨善其身”。
二是，海外“AI泡沫”焦慮、科技板塊下跌，波及A股
隨著北美大廠AI資本開支的步伐變的更為激進、而AI對經(jīng)濟及企業(yè)盈利的拉動效應(yīng)尚未充分展現(xiàn)，市場對于資本開支向EPS傳導(dǎo)的評估更為審慎、開始關(guān)注“AI泡沫”風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，過去兩年“科技大廠算力軍備競賽、資本開支集中上修”即可順利帶動算力行情的模式將有所變化，未來AI敘事的持續(xù)演繹，除了算力本身的旺盛需求外，可能還需要看到AI價值創(chuàng)造更為明確的信號。
海外科技板塊調(diào)整，投射至A股。盡管英偉達的業(yè)績與指引印證了訂單韌性，但也實則反映出科技巨頭為搶占技術(shù)制高點持續(xù)加大算力投入的競爭格局，難以有效緩解市場擔(dān)憂。近期多家機構(gòu)對英偉達進行減持，其中軟銀清倉，橋水基金減持近七成，巴克萊、瑞銀等大行亦加入減持行列，帶動股價自高位回調(diào) 18.5%。A股方面，雙創(chuàng)板塊部分核心權(quán)重股處于全球科技產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，或本身屬于N鏈配套環(huán)節(jié)，受美股映射影響；另有部分個股此前依托全球AI敘事實現(xiàn)估值抬升，而隨著全球算力板塊的估值區(qū)間開始下移，這類標的的“故事溢價”也較難維系。
三是，歷史上A股Q4“結(jié)賬季”博弈是常態(tài)
從當(dāng)前指數(shù)調(diào)整幅度來看，基本符合歷史上牛市“春季躁動”前的回調(diào)規(guī)律。受年末季節(jié)性因素影響，市場往往在四季度出現(xiàn)階段性調(diào)整，并于年末或次年年初開啟春季行情，這一調(diào)整本質(zhì)上是年內(nèi)獲利盤了結(jié)與為次年行情蓄力的過程。我們統(tǒng)計了歷史上每輪10月至春季躁動開啟前，萬得全A的最大回撤幅度，發(fā)現(xiàn)即使在牛市行進途中（如2014、2016、2019及2020年末），期間最大回撤通常也接近或超過5%。而今年10月至今，萬得全A最大回撤已達6.5%，在歷年牛市同期回撤幅度中已處于中等偏高水平。
尤其今年結(jié)構(gòu)性行情特征突出，短期倉位再平衡的訴求更加明顯。今年機構(gòu)對于主線品種的集中配置行為，與2021年存在一定相似性：主動權(quán)益重倉股中，電子倉位從24Q4的18%提升至25Q3的26%，三個季度提升8pct。回顧2021年，電力設(shè)備同樣呈現(xiàn)機構(gòu)加速集中配置的態(tài)勢，倉位從20Q4的9%增至21Q3的18%，亦在三個季度提升超8pct。進入21Q4后，市場出現(xiàn)明顯的高低切換。一方面，經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱壓制市場情緒；另一方面，電力設(shè)備等熱門板塊交易擁擠度已處于高位，導(dǎo)致此前漲幅較大的煤炭、鋼鐵等行業(yè)在當(dāng)季出現(xiàn)顯著回調(diào)，電力設(shè)備倉位回落0.6pct，資金隨之轉(zhuǎn)向消費、地產(chǎn)鏈、新能源中的綠電等低位方向，這與今年的結(jié)構(gòu)性調(diào)整存在相似之處。
后續(xù)怎么看？
考慮到本輪指數(shù)回撤幅度在歷年牛市同期中已處于中等偏上水平，近期連續(xù)調(diào)整后繼續(xù)下行的空間相對有限。我們維持前期周報《春季行情的節(jié)奏與布局》觀點，傾向于判斷11月之后市場調(diào)整會結(jié)束，并迎來春季行情的提前布局窗口。
一方面是，歲末年初的流動性邏輯依然堅實。海外方面，若當(dāng)前市場對12月“不降息”的預(yù)期充分定價、美元一次性反彈到位，對于后續(xù)行情演繹反而不是壞事。國內(nèi)來看，隨著經(jīng)濟增長引擎的轉(zhuǎn)變，年初“寬信用-強預(yù)期”的傳統(tǒng)邏輯有所淡化，但年底宏觀流動性有望仍保持合理投放，為資金入市創(chuàng)造有利環(huán)境。在流動性主導(dǎo)的背景下，市場資金博弈可能促使春季行情提前演繹。
另一方面，2026年作為“十五五”規(guī)劃的開局之年，上半年以科技創(chuàng)新與現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系為核心的政策主線有望進一步強化。規(guī)劃將“科技自立自強水平大幅提高”列為主要目標，并將“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”置于重點任務(wù)首位，表明國家戰(zhàn)略正從技術(shù)突破延伸至產(chǎn)業(yè)生態(tài)培育。在此背景下，與新質(zhì)生產(chǎn)力緊密相關(guān)的科技制造、先進產(chǎn)能等領(lǐng)域，有望在政策預(yù)期催化下，成為明年上半年市場聚焦的核心配置方向。
在具體板塊配置上，若12月市場開啟春季行情，我們認為資金主線有望向AI應(yīng)用等方向切換。參考2021年四季度倉位再平衡后的市場表現(xiàn)，22H1行情整體仍延續(xù)了此前以能源革命為核心的主線邏輯。盡管受俄烏沖突、美聯(lián)儲政策收緊及金融數(shù)據(jù)預(yù)期平淡等因素壓制，22年春季躁動級別偏弱，但上半年電力設(shè)備、汽車及煤炭仍為領(lǐng)漲板塊，機構(gòu)對電力設(shè)備的配置力度持續(xù)增強，倉位在22Q2達到20.4%的峰值。我們預(yù)計，本輪春季行情在流動性驅(qū)動下，核心交易邏輯仍將圍繞AI產(chǎn)業(yè)趨勢的擴散展開，順周期板塊如地產(chǎn)鏈出現(xiàn)持續(xù)行情的可能性較低。具體建議關(guān)注兩大方向：一是以AI應(yīng)用為代表的全球科技產(chǎn)業(yè)趨勢，包括下游應(yīng)用AI+醫(yī)藥、AI端側(cè)、人形機器人、智能駕駛、AI應(yīng)用與Agent等；二是與“十五五”規(guī)劃緊密相關(guān)、受益于國內(nèi)政策支持的科技創(chuàng)新與先進制造領(lǐng)域，如氫能、核能、量子、商業(yè)航天等。
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