短期有風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期不悲觀。
文 ｜ 丁卯
編輯 ｜ 黃繹達(dá)
封面來(lái)源 ｜ 視覺中國(guó)
2025年8月7日，國(guó)產(chǎn)晶圓代工龍頭中芯國(guó)際發(fā)布了一份略超預(yù)期的二季度財(cái)務(wù)報(bào)告。
根據(jù)港股財(cái)報(bào)披露，盡管受到生產(chǎn)波動(dòng)性和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響，使得公司的收入和毛利維持下滑趨勢(shì)，但幅度相對(duì)上個(gè)季度明顯放緩，且遠(yuǎn)好于公司的業(yè)績(jī)指引和市場(chǎng)預(yù)期。
但市場(chǎng)似乎對(duì)這份略超預(yù)期的財(cái)報(bào)表現(xiàn)并不買賬。周五當(dāng)天（8月8日），中芯國(guó)際港股嚴(yán)重下挫，最終陰跌8.2%，同日，A股也下跌了4.3%。
那么，中芯國(guó)際此次財(cái)報(bào)的質(zhì)量究竟如何？市場(chǎng)的擔(dān)憂在哪里？目前公司是否存在高估風(fēng)險(xiǎn)？
結(jié)構(gòu)化問(wèn)題引發(fā)收入下滑
但表現(xiàn)好于預(yù)期
2025年第二季度，中芯國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.1億美元，較去年同期增長(zhǎng)16.2%，比一季度環(huán)比下滑1.7%，環(huán)比增速高于上季度的業(yè)績(jī)指引和市場(chǎng)預(yù)期。
圖：中芯國(guó)際季度收入表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理
分產(chǎn)品看，二季度12英寸晶圓產(chǎn)品仍然是中芯國(guó)際主要的收入來(lái)源，但8英寸的貢獻(xiàn)度在回暖。根據(jù)港股財(cái)報(bào)披露，本季度8英寸晶圓產(chǎn)品的收入為4.99億美元，環(huán)比增長(zhǎng)6.6%，收入占比23.9%；12英寸晶圓產(chǎn)品收入15.9億美元，環(huán)比下滑4.8%，收入占比76.1%，較上個(gè)季度下降2個(gè)pct。
圖：分產(chǎn)品中芯國(guó)際收入分布 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理
分地區(qū)看，二季度中國(guó)區(qū)貢獻(xiàn)了超八成的營(yíng)收，受益于當(dāng)前地緣政治環(huán)境，用于手機(jī)快充、電源管理等領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代加速，推動(dòng)模擬芯片需求顯著增長(zhǎng)，與此同時(shí)，海外防御性需求的提升，也使得美國(guó)區(qū)占比小幅增長(zhǎng)。本季度中國(guó)區(qū)錄得營(yíng)收18.6億美元，環(huán)比下滑1.9%，美國(guó)區(qū)收入2.9億美元，環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，歐亞大陸收入0.7億美元，環(huán)比下滑4.9%，收入占比分別為84.1%、12.9%和3.0%。
圖：分地區(qū)中芯國(guó)際收入分布 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理
下游應(yīng)用分類看，二季度消費(fèi)電子和智能手機(jī)仍是公司最主要的收入來(lái)源，但汽車電子終端需求的回暖，貢獻(xiàn)了增量。本季度智能手機(jī)、電腦與平板、消費(fèi)電子、互聯(lián)與可穿戴、工業(yè)與汽車收入分別為5.3億美元、3.1億美元、8.6億美元、1.7億美元和2.2億美元，環(huán)比增速分別1.7%、-15.3%、-1.4%、-3.5%、7.9%，收入占比分別為25.2%、15.0%、41.0%、8.2%和10.6%。
圖：分應(yīng)用中芯國(guó)際收入分布 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理
分析本季度營(yíng)收走弱的原因，通過(guò)拆分價(jià)量，本季度中芯國(guó)際表現(xiàn)出量增價(jià)跌的趨勢(shì)，單片晶圓均價(jià)的下滑是公司營(yíng)收走弱的關(guān)鍵原因。根據(jù)港股財(cái)報(bào)披露，二季度晶圓ASP環(huán)比下滑了6.4%，但晶圓出貨量（折合8英寸標(biāo)準(zhǔn)邏輯）繼續(xù)擴(kuò)張至239.0萬(wàn)片，環(huán)比增長(zhǎng)4.3%。
之所以出現(xiàn)這樣的趨勢(shì)，一是，一季度產(chǎn)線波動(dòng)的影響延續(xù)到了二季度，使得12英寸晶圓的折扣價(jià)格依然存在，拖累當(dāng)季12英寸晶圓收入環(huán)比下降了4.8%，對(duì)均價(jià)產(chǎn)生了一定的沖擊。
二是，公司產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)的變化，本季度，受益于下游汽車電子領(lǐng)域模擬、電源管理、圖像傳感器、邏輯、嵌入式存儲(chǔ)器以及控制器等諸多類型車規(guī)芯片的旺盛囤貨補(bǔ)庫(kù)存需求，促使單價(jià)更低的8英寸晶圓出貨量占比提升，二季度收入環(huán)比增長(zhǎng)了6.6%，占比達(dá)到23.9%。
最終，受8英寸產(chǎn)品占比提升以及高價(jià)位產(chǎn)品價(jià)格折扣的綜合影響，在加權(quán)平均計(jì)算方法下，結(jié)構(gòu)性拉低了公司整體的產(chǎn)品均價(jià)，影響了收入端表現(xiàn)。
毛利表現(xiàn)好于預(yù)期
但長(zhǎng)期受高強(qiáng)度資本開支擠壓
ASP下滑的影響，同樣影響了中芯國(guó)際二季度的毛利表現(xiàn)。
根據(jù)港股財(cái)報(bào)披露，2025年第二季度，中芯國(guó)際錄得毛利潤(rùn)4.50億美元，同比增長(zhǎng)69.7%，環(huán)比下滑了11.1%。對(duì)應(yīng)的毛利率為20.4%，較上季度環(huán)比下滑了2.1個(gè)pct，但仍好于公司指引區(qū)間和市場(chǎng)的一致預(yù)期。
圖：中芯國(guó)際季度毛利表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理
毛利率下滑的主因仍是生產(chǎn)波動(dòng)、產(chǎn)品組合變化等因素導(dǎo)致的平均銷售單價(jià)下降，但由于下游需求旺盛，成熟制程火力全開，當(dāng)季公司產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升至92.5%，環(huán)比增長(zhǎng)了2.9個(gè)pct，量的激增部分抵消了價(jià)格的消極影響，使得毛利表現(xiàn)最終好于此前預(yù)期。產(chǎn)能方面，截止至二季度末，公司月產(chǎn)能已經(jīng)增加至99.13萬(wàn)片（折合8英寸標(biāo)準(zhǔn)邏輯）。
至于中芯國(guó)際毛利率表現(xiàn)相對(duì)行業(yè)較低的原因，是因?yàn)楣靖邚?qiáng)度的資本開支帶來(lái)了顯著的折舊壓力，2023年以來(lái)，中芯國(guó)際的單季度折舊費(fèi)用占營(yíng)收的比重持續(xù)維持在40%左右的高水平，對(duì)利潤(rùn)率形成長(zhǎng)期擠壓。
圖：中芯國(guó)際資本開支變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理
同期，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為1.5億美元，EBITDA(息稅折舊及攤銷前利潤(rùn))為11.3億美元，對(duì)應(yīng)EBITDA利潤(rùn)率為51.1%，較上季度同樣下滑了6.4個(gè)pct，凈利潤(rùn)為1.3億美元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)率為6.0%，環(huán)比下滑2.4個(gè)pct。
圖：中芯國(guó)際季度EBITDA利潤(rùn)表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理
EBITDA利潤(rùn)率的下滑，除了毛利率的影響外，公司的經(jīng)營(yíng)開支環(huán)比激增也帶來(lái)了較大影響。財(cái)報(bào)顯示，二季度公司經(jīng)營(yíng)開支環(huán)比增長(zhǎng)了24.0%，同比增長(zhǎng)了9.3%。主要來(lái)源為研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用，其中，研發(fā)費(fèi)用環(huán)比增長(zhǎng)了22.1%，管理費(fèi)用環(huán)比增長(zhǎng)26.5%，管理費(fèi)用的增長(zhǎng)是受工廠開辦相關(guān)費(fèi)用增加所致；而研發(fā)費(fèi)用占比的長(zhǎng)期高企，主要仍是因?yàn)樵O(shè)備瓶頸導(dǎo)致的先進(jìn)制程良率偏低，從而使得先進(jìn)制程產(chǎn)品技術(shù)產(chǎn)出相對(duì)落后，加大了單位研發(fā)成本。
圖：中芯國(guó)際一般行政費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理
估值安全墊偏低
進(jìn)一步爆發(fā)需要條件
整體來(lái)看，本季度中芯國(guó)際的財(cái)報(bào)表現(xiàn)可謂中規(guī)中矩。盡管在生產(chǎn)波動(dòng)性和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響下，收入和毛利仍然維持下滑趨勢(shì)，但幅度明顯放緩，且遠(yuǎn)好于此前公司的業(yè)績(jī)指引區(qū)間和市場(chǎng)的一致預(yù)期。
但財(cái)報(bào)公布后，市場(chǎng)似乎對(duì)這種略超預(yù)期的表現(xiàn)并不買賬。而引發(fā)悲觀情緒的直接導(dǎo)火索，則是其業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的預(yù)期指引。
收入方面，對(duì)于三季度，中芯國(guó)際給出的指引為環(huán)比增長(zhǎng)5%-7%，且預(yù)計(jì)出貨數(shù)量和平均銷售單價(jià)都有上升。量的方面，其表示至少到10月份，公司訂單量仍然供不應(yīng)求，產(chǎn)能持續(xù)緊張；均價(jià)的回升則是12英寸產(chǎn)品銷售占比提升，疊加一季度以來(lái)的生產(chǎn)波動(dòng)性問(wèn)題得以緩解后價(jià)格折讓消失。
盡管三季度收入指引相對(duì)積極，但公司同時(shí)也表示出了對(duì)四季度業(yè)績(jī)能見度的擔(dān)憂，這種主要的不確定性來(lái)自年末的手機(jī)市場(chǎng)需求。今年年初，在國(guó)補(bǔ)政策刺激下，部分手機(jī)廠商預(yù)計(jì)全年出貨增長(zhǎng)10%-15%，并按此規(guī)模備貨晶圓，直接導(dǎo)致前8個(gè)月的備貨已超出15%。若未來(lái)廠商調(diào)整全年預(yù)測(cè)，可能會(huì)減少未來(lái)實(shí)際下單數(shù)量，從而對(duì)四季度的收入產(chǎn)生波動(dòng)。
利潤(rùn)方面，對(duì)于三季度，中芯國(guó)際給出的毛利率指引為18%-20%，與二季度持平，最大的沖擊仍來(lái)自折舊上升的壓力。其表示，三季度，新產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)將導(dǎo)致折舊總額大幅增加，對(duì)毛利率形成較大壓力。目前的主要應(yīng)對(duì)措施是維持較高的產(chǎn)能利用率，通過(guò)新增產(chǎn)能釋放抵消折舊上升對(duì)毛利率的沖擊。
盡管公司表示可能變緩的量不會(huì)對(duì)產(chǎn)能利用率產(chǎn)生明顯影響，但結(jié)合公司對(duì)四季度需求的悲觀預(yù)期，市場(chǎng)短期仍擔(dān)憂如果公司四季度訂單有所波動(dòng)，可能會(huì)因?yàn)榱康恼{(diào)整而影響產(chǎn)能利用率，進(jìn)而沖擊毛利率表現(xiàn)。
圖：中芯國(guó)際三季度業(yè)績(jī)指引 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理
除了業(yè)績(jī)指引的直接影響之外，引發(fā)市場(chǎng)長(zhǎng)期謹(jǐn)慎更深層次的原因在于，近兩年在下游國(guó)產(chǎn)替代需求激增和先進(jìn)設(shè)備受制引發(fā)公司先進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)放緩的綜合作用下，公司戰(zhàn)略重心重新向成熟制程傾斜，先進(jìn)制程的不透明性和不確定性，加劇了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)波動(dòng)的擔(dān)憂。
由于成熟制程激增主要依賴政策補(bǔ)貼和關(guān)稅引發(fā)的搶單效應(yīng)，這使得這些需求具有波動(dòng)性，一旦補(bǔ)貼退坡及關(guān)稅落地，極大概率會(huì)引發(fā)成熟制程訂單的下滑，從而加劇公司業(yè)績(jī)變動(dòng)。同時(shí)，考慮到由于針對(duì)這些激增需求，中芯國(guó)際等國(guó)產(chǎn)代工廠進(jìn)行了大量擴(kuò)產(chǎn)，使得成熟制程的產(chǎn)能未來(lái)面臨過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，從而可能導(dǎo)致未來(lái)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，沖擊公司利潤(rùn)表現(xiàn)且影響長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
而化解這些擔(dān)憂的關(guān)鍵仍然在于先進(jìn)制程技術(shù)的進(jìn)展。
周所周知，晶圓代工是典型的資本密集和技術(shù)密集型的高門檻行業(yè)，無(wú)論是高昂的設(shè)備投入還是持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新背后都需要巨額的資本支持。
以臺(tái)積電為例，其能長(zhǎng)期維持頭部地位的核心戰(zhàn)略就是，公司在行業(yè)淡周期中加大資本開支和研發(fā)力度突破先進(jìn)技術(shù)并積極擴(kuò)產(chǎn)，從而憑借技術(shù)身位領(lǐng)先和產(chǎn)能的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)周期后迅速獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，最終形成牢固護(hù)城河，持續(xù)取得超額利潤(rùn)。
目前來(lái)看，中芯國(guó)際作為挑戰(zhàn)者想要分一杯羹，必須保持持續(xù)的研發(fā)投入和資本開支，一邊優(yōu)先通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張形成規(guī)模效應(yīng)搶占臺(tái)積電成熟制程的市場(chǎng)份額，另一邊則吸引人才、設(shè)備等核心資源來(lái)突破技術(shù)壁壘，追趕先進(jìn)制程上的落后進(jìn)度。
但近幾年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的不確定性致使部分關(guān)鍵設(shè)備受限，加大了中芯國(guó)際在先進(jìn)制程上的研發(fā)難度、放緩了擴(kuò)產(chǎn)速度，大大降低了公司的隱含ROIC。
長(zhǎng)期來(lái)看，如果這些束縛無(wú)法突破，就會(huì)導(dǎo)致高投入難以轉(zhuǎn)化為收入，從而降低公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，引發(fā)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
但事實(shí)上，對(duì)于中芯國(guó)際的未來(lái)發(fā)展并不用特別悲觀。最核心的原因在于，地緣政策摩擦的愈演愈烈，使得先進(jìn)制程晶圓代工環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)替代對(duì)我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控的意義重大，因此必然是長(zhǎng)期的國(guó)家戰(zhàn)略重心所在。
中芯國(guó)際作為大陸少有的能夠量產(chǎn)先進(jìn)制程的晶圓代工企業(yè)，戰(zhàn)略價(jià)值極高，政策的支持、資源的傾斜也就不言而喻。從公司實(shí)際情況看，盡管對(duì)關(guān)鍵設(shè)備的制裁使得中芯國(guó)際先進(jìn)制程的擴(kuò)產(chǎn)延緩，但目前公司仍在通過(guò)積極的技術(shù)研發(fā)試圖通過(guò)其他方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自主可控。根據(jù)傅立葉的貓公眾號(hào)披露的數(shù)據(jù)，在2024年中芯國(guó)際申請(qǐng)的1,235項(xiàng)專利中，有35%涉及先進(jìn)封裝及材料創(chuàng)新，這意味著公司正試圖繞過(guò)光刻機(jī)的限制。
從估值的角度看，中芯國(guó)際作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的晶圓代工廠，其不僅在中國(guó)大陸先進(jìn)制程代工領(lǐng)域具有相當(dāng)?shù)念I(lǐng)先性和稀缺性，同時(shí)也承擔(dān)著國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控的戰(zhàn)略意義。
正是由于這些原因，使得中芯國(guó)際的估值與實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期出現(xiàn)偏離，這意味著PE指標(biāo)并不適合當(dāng)下中芯國(guó)際的估值，而穩(wěn)定性更高的PB指標(biāo)相對(duì)更為合理。
選取晶圓代工企業(yè)華虹半導(dǎo)體/聯(lián)電/格芯/世界作為對(duì)標(biāo)公司，目前四家公司的平均PB為1.9x，而同期中芯國(guó)際（港股）的PB為2.4x，即便考慮了公司的領(lǐng)先性和稀缺性溢價(jià)，目前中芯國(guó)際（港股）的估值也已經(jīng)處在合理略高的水平。
圖：中芯國(guó)際估值對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理
同時(shí)，參考中芯國(guó)際港股/A股股價(jià)過(guò)去三年穩(wěn)定在2-3.0x區(qū)間，假設(shè)按照2x計(jì)算，那么中芯國(guó)際A股合理估值區(qū)間為4.8xPB左右，同時(shí)假設(shè)臺(tái)積電當(dāng)前7.9x的PB為公司估值天花板，那么中芯國(guó)際（A股）的PB估值區(qū)間為4.8-7.9x之間。
目前公司A股PB為4.6倍，基本已經(jīng)反映了市場(chǎng)的合理預(yù)期，但如果未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代邏輯強(qiáng)化或是公司先進(jìn)制程出現(xiàn)積極變化，那么其估值仍有進(jìn)一步提升的空間。
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