近期，大盤在4000點(diǎn)附近反復(fù)震蕩，而前期漲幅較大的科技股出現(xiàn)了較大幅度回調(diào)。特別是美股的“科技七姐妹”近期多次下跌，引發(fā)不少投資者擔(dān)憂：由人工智能驅(qū)動(dòng)的科技行情是否面臨風(fēng)險(xiǎn)？若美股科技股大幅下挫，是否會(huì)顯著影響A股與港股的科技行情？首先需要明確的是，大盤突破4000點(diǎn)究竟意味著什么。許多人擔(dān)心，市場漲至4000點(diǎn)后，結(jié)構(gòu)性行情可能就此結(jié)束，后續(xù)將在該位置反復(fù)震蕩整固。這種可能性確實(shí)存在，但這并不意味著本輪牛市的終結(jié)。更為合理的判斷是，在年底剩余的一個(gè)多月時(shí)間里，市場或?qū)⑼ㄟ^反復(fù)震蕩來充分交換籌碼，為明年的行情打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
我認(rèn)為，4000點(diǎn)之前屬于牛市的上半場。在此階段，科技股一枝獨(dú)秀，其他板塊表現(xiàn)相對低迷，結(jié)構(gòu)性牛市特征明顯。今年A股整體呈現(xiàn)出“啞鈴型”結(jié)構(gòu)——這也是我從年初就反復(fù)強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)。啞鈴的一端是以銀行為代表的低估值、高股息板塊，另一端則是科技成長股。這兩類資產(chǎn)成為今年表現(xiàn)最為突出的主線。近期，農(nóng)業(yè)銀行股價(jià)創(chuàng)歷史新高，市值躍居全市場第一。這一現(xiàn)象進(jìn)一步印證了“啞鈴型”結(jié)構(gòu)正日益強(qiáng)化。另一方面，科技股在今年同樣表現(xiàn)亮眼，但因前期漲幅過大，必然會(huì)出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，但獲利回吐導(dǎo)致的當(dāng)前科技股回調(diào)現(xiàn)象可能并非是牛市邏輯的終結(jié)。展望2026年，A股市場有望從當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性牛市逐步轉(zhuǎn)向全面牛市，更多板塊將有機(jī)會(huì)崛起。今年，許多傳統(tǒng)板塊被投資者戲稱為“老登股”，表現(xiàn)持續(xù)低迷；科技股則被稱為“小登股”；而介于兩者之間的儲(chǔ)能、有色、軍工、電力設(shè)備等板塊，則被歸為“中登股”。 我認(rèn)為本輪牛市的演進(jìn)規(guī)律大致表現(xiàn)為：市場資金率先布局“小登”板塊，繼而向“中登”板塊擴(kuò)散，最終逐步覆蓋“老登”板塊，體現(xiàn)出板塊輪動(dòng)趨勢。
從資金面角度也可解釋這一規(guī)律。牛市上半場，場外資金入場意愿尚不強(qiáng)烈，市場整體流動(dòng)性相對有限，資金傾向于集中投資科技股以獲取較高回報(bào)。隨著市場突破4000點(diǎn)，牛市趨勢進(jìn)一步確立，更多增量資金開始流向“中登股”，因其業(yè)績預(yù)期優(yōu)于“老登股”，故在三季報(bào)披露前后出現(xiàn)顯著上漲。至于“老登股”，盡管三季報(bào)業(yè)績普遍不及預(yù)期，部分公司甚至出現(xiàn)較大下滑，但這更多源于周期性因素，一旦經(jīng)濟(jì)基本面回暖，這些傳統(tǒng)板塊的走勢也有望企穩(wěn)回升。對于新入場的資金而言，投資偏好存在分化：一部分追求高成長的投資者可能繼續(xù)布局彈性較大的科技龍頭；另一部分風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的資金，則更看重高股息率及傳統(tǒng)白馬股的品牌價(jià)值與穩(wěn)定性。因此，在2026年，A股市場有望迎來板塊輪動(dòng)加速、行情擴(kuò)散的階段，呈現(xiàn)全面牛市格局。這意味著，無論是科技股還是傳統(tǒng)板塊，都將擁有各自的機(jī)會(huì)，只是上漲的時(shí)序與幅度有所不同。我認(rèn)為，本輪行情是一輪慢牛長牛，可能將持續(xù)兩到三年，甚至可能延續(xù)三至五年。在慢牛長牛格局下，投資者更容易獲得穩(wěn)健回報(bào)。相比之下，快牛瘋牛往往漲跌劇烈，許多投資者難以把握節(jié)奏，上漲時(shí)來不及布局，下跌時(shí)又損失慘重。
近期，關(guān)于“牛市能否拉動(dòng)消費(fèi)”的討論較為熱烈。我一直堅(jiān)持認(rèn)為，一輪健康的牛市是提振消費(fèi)最有效的手段之一，也是當(dāng)前破局的關(guān)鍵。有觀點(diǎn)引用李迅雷老師的研究指出，股市并不能直接拉動(dòng)消費(fèi)。其依據(jù)是過去幾輪牛市結(jié)束后，上證指數(shù)又重回3000點(diǎn)以下，多數(shù)投資者實(shí)際虧損，財(cái)富并未真正增加，反而因財(cái)富向少數(shù)人集中而抑制了整體消費(fèi)傾向。但是這一結(jié)論基于歷史“牛短熊長、指數(shù)歸零”的特定背景。而本輪慢牛長牛的核心特征在于：市場上漲后，便不會(huì)再輕易回到3000點(diǎn)下方。假設(shè)本輪牛市最終站穩(wěn)4000點(diǎn)以上，相較于此前3000點(diǎn)的底部，整體投資者財(cái)富仍將提升。即便個(gè)體表現(xiàn)分化，有人盈利，有人虧損，但作為一個(gè)整體，居民金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了凈增長。若未來市場在此基礎(chǔ)上繼續(xù)向上拓展空間，便可形成持續(xù)的財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而有效促進(jìn)消費(fèi)信心與支出。這正是慢牛行情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要反哺作用。還需指出，上證指數(shù)作為綜合指數(shù)，樣本數(shù)量持續(xù)擴(kuò)容，成分股中既包含業(yè)績增長的公司，也納入了大量業(yè)績承壓甚至下滑的企業(yè)。由于上漲個(gè)股對指數(shù)的拉動(dòng)作用，常被下跌個(gè)股的拖累效應(yīng)所抵消，這種內(nèi)部對沖使得指數(shù)整體上行幅度相對有限。相比之下，深證成指每半年調(diào)整一次，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，更能反映經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果與優(yōu)質(zhì)企業(yè)表現(xiàn)。盡管如此，過去十年上證指數(shù)整體仍處于低估狀態(tài)。因此，脫離3000點(diǎn)底部區(qū)域、站上4000點(diǎn)，是值得期待的合理目標(biāo)。
臨近年底，市場波動(dòng)可能加大，部分投資者選擇獲利了結(jié)，導(dǎo)致成交量階段性萎縮、震蕩加劇，這屬于正?，F(xiàn)象。從投資策略看，在4000點(diǎn)之前的牛市上半場，倉位可以聚焦于高股息板塊或科技成長股；進(jìn)入下半場后，板塊輪動(dòng)或?qū)⒓涌欤靶〉枪伞?、“中登股”、“老登股”均可能有機(jī)會(huì)，配置需更加均衡，可以避免過度集中，如此進(jìn)可攻、退可守。在當(dāng)前關(guān)鍵指數(shù)關(guān)口，多空分歧加大，信心尤為重要。建議投資者保持信心，相信這輪慢牛長牛行情將是未來重要的財(cái)富增長機(jī)遇。最后，建議大家積極學(xué)習(xí)價(jià)值投資理念，堅(jiān)持做優(yōu)質(zhì)公司的股東，或通過配置優(yōu)質(zhì)基金參與市場，力爭分享中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級與資本市場發(fā)展的長期紅利。
（作者系前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理）
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