2025年11月，英矽智能第四次向港交所遞交招股書。過去兩年間，競爭對手晶泰控股已搶先登陸資本市場，摘下“AI制藥第一股”桂冠，英矽智能從行業(yè)領(lǐng)跑者轉(zhuǎn)為追趕者。盡管公司手握超20項(xiàng)在研管線，三項(xiàng)藥物完成對外授權(quán)，合約總價(jià)值超過20億美元，但其營收結(jié)構(gòu)單一、現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、客戶高度集中等問題，正成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。
一、授權(quán)收入“虛胖”：客戶集中、付款波動埋雷
英矽智能的營收增長看似迅猛：從2022年的3014.7萬美元躍升至2024年的8583.4萬美元。然而，其收入高度依賴藥物發(fā)現(xiàn)及管線開發(fā)業(yè)務(wù)，占比超過90%，且?guī)缀跞縼碜杂贗SM3091、ISM5043、ISM9682三款藥物的對外授權(quán)。
其中，僅對第一大客戶Exelixis的授權(quán)收入就占2024年總營收的60.6%，前五大客戶收入占比高達(dá)94.5%。這種高度集中的收入結(jié)構(gòu)，在2025年上半年暴露出其脆弱性：隨著Exelixis相關(guān)里程碑付款的缺失，公司營收同比驟降54%，從盈利803萬美元轉(zhuǎn)為虧損1921.5萬美元。
二、現(xiàn)金消耗持續(xù)加劇，負(fù)債攀升逼近警戒線
盡管2025年上半年E輪融資使英矽智能現(xiàn)金儲備增至2.12億美元，但其經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2022年至2025年上半年累計(jì)流出超過1.7億美元。按照目前的“燒錢”速度，疊加未來高成本的臨床試驗(yàn)需求，資金壓力將進(jìn)一步加劇。
更嚴(yán)峻的是，公司債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。截至2025年9月末，債務(wù)總額達(dá)8.95億美元，較2022年末增長37.24%，其中按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債占比超99%。負(fù)債凈額也從4.5億美元攀升至6.81億美元，財(cái)務(wù)杠桿壓力不斷加大。
二、股東與供應(yīng)商重疊，關(guān)聯(lián)交易暗藏利益沖突
除了客戶集中，英矽智能在供應(yīng)商端也存在類似問題。藥明康德既是其股東，也是長期第一大供應(yīng)商，2022年至2025年上半年采購金額占比最高達(dá)24%。這種“股東+供應(yīng)商”的雙重身份，引發(fā)了市場對關(guān)聯(lián)交易及潛在利益沖突的擔(dān)憂。
盡管股東名單中不乏啟明創(chuàng)投、高瓴資本等知名機(jī)構(gòu)，E輪融資后估值超13億美元，但如何在資本耐心與長期研發(fā)投入之間取得平衡，仍是英矽智能亟待解決的核心課題。
結(jié)語
英矽智能的港交所之路，折射出AI制藥行業(yè)普遍面臨的商業(yè)化與資金困境。盡管技術(shù)平臺與管線數(shù)量看似亮眼，但其收入結(jié)構(gòu)的單一性、現(xiàn)金流的不可持續(xù)性以及客戶與供應(yīng)商的雙重集中，均構(gòu)成其長期發(fā)展的潛在威脅。能否在資本市場的審視下，盡快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化并拓展收入來源，將決定這家AI藥企能否真正“跑通”商業(yè)模式，走出虧損與依賴的循環(huán)。