近日，真實生物第三次向港交所遞交招股書，重啟其坎坷的上市之路。這家曾因“國產(chǎn)首款抗新冠口服藥”阿茲夫定而聲名鵲起的藥企，如今卻深陷產(chǎn)品滯銷、渠道斷裂、資金緊繃的困境。在失去疫情紅利與核心合作伙伴后，真實生物能否贏得資本市場的信任，已成為其存續(xù)的關(guān)鍵。
單一產(chǎn)品依賴：阿茲夫定滯銷，存貨減值近4億
作為真實生物目前唯一商業(yè)化產(chǎn)品，阿茲夫定曾是其在疫情期間的“明星產(chǎn)品”。2022年7月，該藥獲國家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)用于治療新冠，隨后迅速納入醫(yī)保，一度被視為國產(chǎn)抗疫的希望。
然而，隨著疫情退潮，阿茲夫定市場需求急劇萎縮。招股書顯示，2023年公司計提存貨減值約3.53億元，2024年再度減值約3486萬元，存貨金額從2023年底的1.31億元驟降至2025年上半年的0.17億元。
更嚴(yán)峻的是，真實生物的研發(fā)管線尚未形成接力。新型HIV藥物CL-197剛進入II期臨床，肺癌治療藥物哆希替尼也仍在II期試驗階段。在可預(yù)見的未來，公司收入仍將完全依賴阿茲夫定。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、缺乏第二增長曲線，成為真實生物最突出的風(fēng)險之一。
渠道斷裂與收入崩塌：復(fù)星醫(yī)藥退出，自建銷售步履維艱
藥品商業(yè)化離不開強大的銷售網(wǎng)絡(luò)。2022年7月，真實生物與復(fù)星醫(yī)藥達成合作，后者獲得阿茲夫定在中國大陸的獨家商業(yè)化權(quán)。2023年至2024年，公司幾乎全部收入來自復(fù)星醫(yī)藥，占比一度高達99.2%。
然而，隨著新冠用藥需求收縮，2024年9月雙方終止合作。失去復(fù)星醫(yī)藥的渠道支持后，真實生物被迫自建銷售團隊。盡管目前已組建29人團隊并發(fā)展65家分銷商，但2025年上半年營收僅1653萬元，同比暴跌超九成，自建渠道成效慘淡。
更棘手的是，合作終止并未減輕真實生物的財務(wù)負(fù)擔(dān)。根據(jù)新協(xié)議，公司需向復(fù)星醫(yī)藥支付6000萬元固定款項，并在五年內(nèi)支付合作產(chǎn)品凈銷售額的10%作為浮動款項。截至2025年6月末，相關(guān)負(fù)債已達2.33億元，進一步加劇資金壓力。
資金鏈緊繃與對賭倒計時：資產(chǎn)負(fù)債率422%，現(xiàn)金難覆短期債務(wù)
財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，真實生物已陷入嚴(yán)重的資不抵債局面。截至2025年6月末，公司總資產(chǎn)3.9億元，總負(fù)債高達16.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至422%。其中，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股負(fù)債達10.77億元，是負(fù)債的主要構(gòu)成。
更值得警惕的是公司與早期投資者簽訂的對賭條款：若未能在2026年7月5日前上市，投資者有權(quán)要求贖回股份，贖回價格為發(fā)行價加10%年利率利息。以公司目前的資金狀況，一旦觸發(fā)回購，極可能引發(fā)債務(wù)違約。
截至2025年6月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅5000.5萬元，遠(yuǎn)不足以覆蓋1.02億元的短期銀行借款。盡管公司已通過壓縮研發(fā)、銷售及行政費用來“節(jié)流”，甚至高管離職補償也達百萬元級別，但面對巨額負(fù)債與回購壓力，這些舉措仍顯得杯水車薪。
結(jié)語
從“抗疫明星”到“負(fù)債累累”，真實生物的處境折射出依賴單一產(chǎn)品與短期紅利的藥企所面臨的共性困局。在失去疫情紅利與核心渠道后，公司亟需向資本市場證明其具備可持續(xù)的造血能力。距離對賭期限僅剩不到一年，第三次遞表的真實生物，正站在生死存亡的十字路口。