美聯(lián)儲12月可能再次降息，明年初或放慢降息節(jié)奏。
12月9日-10日將召開美聯(lián)儲FOMC會議，由于近期美國通脹與增長數(shù)據(jù)都偏低，我們預(yù)測美聯(lián)儲再次降息25bp。目前市場計入美聯(lián)儲12月降息概率為88%[1]，2026年降息兩次（圖表1）。
圖表1：目前市場計入美聯(lián)儲12月降息概率為88%
資料來源：CME Group
近期日本央行加息預(yù)期升溫，對全球大類資產(chǎn)造成負面沖擊。隨著美聯(lián)儲會議時點接近，我們預(yù)期市場關(guān)注點可能重回美聯(lián)儲降息，在FOMC會議召開之前，全球股債商金等資產(chǎn)表現(xiàn)可能有所改善。進入2026年，隨著美國通脹進一步上升（圖表2），美聯(lián)儲可能放慢降息節(jié)奏，進入本輪寬松周期的第二階段（《大類資產(chǎn)10月報：美聯(lián)儲降息周期中的經(jīng)濟與市場前景》， 圖表3）。
圖表2：美國通脹已確認(rèn)上行拐點，未來2個季度或持續(xù)抬升
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表3：美聯(lián)儲寬松周期可能分為“快-慢-快”3個階段，當(dāng)前處于第二階段
資料來源：中金公司研究部
由于美聯(lián)儲傾向于提前引導(dǎo)市場預(yù)期，我們認(rèn)為也不排除12月FOMC會議提前釋放鷹派信號的可能性，例如強調(diào)2026年未必持續(xù)降息。根據(jù)《大類資產(chǎn)2026年展望：乘勢而上》中的分析，如果美聯(lián)儲政策預(yù)期邊際收緊，可能對各大類資產(chǎn)造成壓力，是全球股票與黃金牛市的關(guān)鍵風(fēng)險來源之一。事實上，由于美聯(lián)儲在11月釋放鷹派信號[2]，導(dǎo)致降息預(yù)期下修，全球資產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)歷一輪回調(diào)。
考慮到2026年降息節(jié)奏切換的可能性，我們預(yù)期12月FOMC會議之后，美元流動性與市場環(huán)境的變數(shù)增大：一方面，偏弱的美國增長就業(yè)數(shù)據(jù)（圖表4-圖表5）與下一任美聯(lián)儲主席的人選猜測，可能推高降息預(yù)期。另一方面，美聯(lián)儲現(xiàn)任官員的通脹擔(dān)憂，則會壓制降息預(yù)期。
因此，我們認(rèn)為12月上旬寬松交易確定性更高，對各類資產(chǎn)表現(xiàn)更加有利。進入12月中下旬，雖然全球資產(chǎn)常常演繹“圣誕行情”，即美股商品等風(fēng)險資產(chǎn)階段性走強，但我們認(rèn)為今年不確定性相對較高。
圖表4：美國初請失業(yè)金人數(shù)上升，勞動力市場明顯降溫
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表5：美國商品和服務(wù)消費增速近期下滑
資料來源：Haver，中金公司研究部
展望未來6個月，隨著特朗普政府提名新一屆美聯(lián)儲主席，現(xiàn)任主席鮑威爾于2026年5月任期屆滿，我們認(rèn)為美聯(lián)儲終會進入寬松周期的第三階段，重新加速降息，屆時美元流動性趨于寬松，股債商金等大類資產(chǎn)上漲的確定性再次上升。
12月政治局會議與中央經(jīng)濟會議召開在即，增量政策或在路上。
我國重磅經(jīng)濟會議也將在12月中上旬召開，定調(diào)未來政策方向。今年3季度以來投資地產(chǎn)增速出現(xiàn)放緩跡象（圖表6），政策發(fā)力必要性明顯上升。且2026年為“十五五”的開局之年，我們預(yù)期逆周期調(diào)節(jié)政策進一步發(fā)力，支持經(jīng)濟繼續(xù)修復(fù)，不排除超出市場預(yù)期的可能性。
圖表6：近期中國地產(chǎn)、投資增速放緩
資料來源：Wind，中金公司研究部
我們復(fù)盤了2010年以來每年12月份大類資產(chǎn)運行規(guī)律，發(fā)現(xiàn)國債利率趨于下行，商品趨于上漲（圖表7）。在中央經(jīng)濟工作會議召開之前，股票博弈政策發(fā)力方向，成長價值均有表現(xiàn)機會。會議召開之后，市場獲利了結(jié)心態(tài)明顯，大盤價值相對占優(yōu)（圖表8、圖表9）。
圖表7：中央經(jīng)濟工作會議前后大類資產(chǎn)走勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：統(tǒng)計區(qū)間為2010-2024年
圖表8：會議前，成長價值均有表現(xiàn)機會；會議后，大盤價值相對占優(yōu)
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：統(tǒng)計區(qū)間為2010-2024年
圖表9：會議前，紅利風(fēng)格表現(xiàn)相對有韌性；會后，港股成長風(fēng)格相對占優(yōu)
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：統(tǒng)計區(qū)間為2010-2024年
根據(jù)上述歷史規(guī)律，我們建議把握12月份債券與商品的波段機會，會議前對股票相對積極，會議后根據(jù)政策指引靈活調(diào)整配置方向。若中央經(jīng)濟工作會議表態(tài)明顯積極，則風(fēng)險資產(chǎn)可能延續(xù)會議前的上漲勢頭。例如，2018年中央經(jīng)濟工作會議提出財政要較大幅度增加地方政府專項債規(guī)模，貨幣政策態(tài)度由2017年的“管住貨幣供給總閘門”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！保S后利率加速下行，股票上漲；2020年底時市場普遍擔(dān)心經(jīng)濟修復(fù)后政策支持轉(zhuǎn)向，中央經(jīng)濟工作會議提出政策操作“不急轉(zhuǎn)彎”，有效提振了市場信心，會后出現(xiàn)階段性股債雙牛。
資產(chǎn)配置建議：12月中上旬或?qū)︼L(fēng)險偏好相對有利，12月下旬根據(jù)政策導(dǎo)向靈活調(diào)整。
我們認(rèn)為中美重磅會議落地前，無論是美國寬松預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，還是中國增量政策預(yù)期抬升，都可能支持風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)。具體來講，我們建議會議前維持超配中國股票，風(fēng)格更均衡，會議后根據(jù)政策情況選擇風(fēng)格板塊。目前成長風(fēng)格已經(jīng)經(jīng)歷一輪明顯回調(diào)，可能存在反彈機會；周期價值風(fēng)格估值相對較低，存在補漲空間；進入12月下旬，紅利資產(chǎn)也可能凸顯防御價值。整體而言，滬深300指數(shù)動態(tài)市盈率12倍，接近歷史均值，估值與此前牛市高點比還有充分?jǐn)U張空間（圖表10），我們認(rèn)為中國股票牛市尚未結(jié)束。
圖表10：滬深300市盈率低于歷次牛市高點
資料來源：Wind，中金公司研究部
美股與A股同樣受益于流動性寬松與AI科技周期，我們并不看空美股。但考慮到美元寬松周期中非美股票往往跑贏美國股票，且美股估值處于歷史高位（圖表11），我們認(rèn)為A股和港股相對美股的配置性價比更高，建議標(biāo)配美股。
圖表11：標(biāo)普500指數(shù)市盈率接近歷史高點
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
黃金年初以來上漲幅度較快，已經(jīng)超出與基本面相匹配的水平（圖表12），可能導(dǎo)致未來波動增大。但考慮到美聯(lián)儲仍處于降息周期，且美元信譽受損，我們認(rèn)為黃金牛市尚未結(jié)束，建議維持超配，逢低增配。
圖表12：自2025H1以來，黃金價格開始明顯脫離我們計算的估值中樞
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
在年度展望中，我們已經(jīng)把商品上調(diào)至標(biāo)配，考慮到12月商品表現(xiàn)相對較好，我們建議短期順勢增加商品配置。中國利率過去兩年相對經(jīng)濟基本面下行過快（圖表13），估值仍然偏貴。
圖表13：過去兩年債券利率下行速度相對經(jīng)濟基本面過快
資料來源：Haver，Budget Lab，中金公司研究部
但是，在信用周期下半場，增長與通脹中樞下移，我們認(rèn)為利率中樞可能也難以明顯抬升。綜合考慮多空因素，我們認(rèn)為12月份中債更多體現(xiàn)為短期波段機會，未來3-6個月仍維持低配。雖然9月以來美聯(lián)儲降息節(jié)奏較快，十年期美債利率一度降至 4%以下，但通脹風(fēng)險與美債發(fā)行壓力或在1-2個季度之后逐漸上升，增加市場不確定性，我們維持標(biāo)配美債。